【中金外汇 · 年度展望】日元：从最弱G10货币到最强G10货币

中金外汇研究

汇率预测表

资料来源：中金公司研究部

►2022年至今，受货币政策分化以及能源价格走高的影响，日元成为了最弱G10货币。

►2023年，在美日货币政策收敛、日本经常账户改善的影响下，日元升值余地较大，我们认为2023年4季度日元或升至125附近。

2022年日元在G10中最弱，美日利差拉大和贸易收支逆差为主因

2022年初截至12月16日，日元相较美元贬值约16%，成为了最弱的G10货币（图表1、图表2）。年初至10月中下旬附近，美日汇率由115附近涨至150附近，美日汇率上涨幅度为1979年以来的最大，同时日元的实际有效汇率也贬至半世纪前的低位。但进入11月后，受到美国通胀超预期下行所带来的美联储转向预期的影响，美日汇率自150附近的高点回落至135附近。

我们认为2022年的日元大幅贬值主要来自于两大逻辑：①货币政策分化：发达国家以及地区的央行加息预期持续走高的背景之下，日本央行依旧维持超宽松的货币政策不变，美日息差逐步拉大，日元成为了最容易被做空的主要货币；②贸易收支逆差：2022年期间，海外大宗商品价格飙升，日本能源自给率仅为1成左右，高额的能源进口使得日本的贸易逆差达到历史性的高位。

图表1：2022年美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：2022年年初以来G10货币相较美元变化率

注：截止于2022年12月16日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

2023年日元汇率展望

我们认为2023年期间利好日元的因素较多，①美日货币政策收敛、②经常收支改善、③避险情绪等因素或是影响2023年美元日元汇率走势的关键因素，整体来看我们认为美联储的降息预期与日本央行的正常化预期在2023年或有所加深、同时日本的贸易收支或出现明显改善，我们认为2023年4季度美元日元汇率的中枢或在125附近。

美日货币政策收敛

2023年我们认为美日两国的货币政策或会在边际上出现收敛。美国方面伴随通胀的回落，美联储大概率将2023年1季度完成加息，并且在2023年后半市场对美联储的降息预期或有所加强。2022年以来美日10年利率的息差为美日汇率的重要锚定（图表3）。考虑到日本央行将日本10年利率的上限控制在0.25%不变，美日10年息差的主要变量来自于美国10年利率。通过对以往加息周期的研究发现，当美联储加息至顶后，大概率美债10年利率发生了下行（图表4）。若该规律得以重复，则从美日息差的角度明年或支撑日元走强。

图表3：美日汇率与美日息差高度联动 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：美联储加息至顶日180天前后的美债10年利率变化幅度 （bp）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本方面，货币政策在2023年期间也存在调整的可能性。日本央行之所谓维持超级鸽派的货币政策与其黑田行长自身的超鸽派姿态密切相关，然而日本央行行长与两位副行长的任期将于2023年3-4月期间结束。市场认为[1]下届央行行长大概率在日本央行出身人士中产生，参考以往经验，我们认为在日本央行出身的行长的任期内，货币政策的纪律性更被重视，长期来看日元汇率也有升值的倾向（图表5）。此外，日本央行在2022年拒绝讨论并开启货币政策正常化的主要原因有两点：①目前的通胀主要为成本推升型通胀，日本央行认为其在长期不可持续，同时日本央行的货币政策的目标较为苛刻，只有在核心通胀持续稳定超过2%的背景下才考虑退出宽松、②目前的工资同比低于通胀同比，日本央行官员近期发言[2]频繁强调涨薪的重要性。

然而进入2023年后，各类情况或有所发生变化。通胀层面，与以往的能源与食品对通胀的贡献所不同，近期物品价格对通胀的贡献比例有所加大，同时服务类通胀的贡献也由负转正（图表6），我们认为日本的通胀正在逐步由“成本推升型”向“需求拉动型”的方向发展。此外，有关未来通胀的预测，日本央行货币政策委员会给出的预测也在逐步上调，对于2024年3月末以及2025年3月末的核心通胀同比，日本央行货币政策委员会目前给出1.6%的预测中位数（图表7）。伴随通胀的上行，在2023年中该数字或继续面临上调的风险，届时或进一步推动日本央行的货币政策正常化的进程。此外，工资同比低于通胀同比也是日本经济长期以来的症结所在（图表8），但是伴随弱日元以及高通胀的影响，我们发现近期宣布明年积极涨薪的公司数量较多。明年的3-4月日本企业新旧财年交替之际，我们认为或能看到工资的明显上涨，进而也会加大市场对日本央行货币政策正常化的预期。

我们在图表9中列举了日本央行可能采取的调整方式，由于收益率曲线控制政策（YCC）为日本央行货币政策的核心框架，日本央行对其大幅调整或放弃的可能性较低，而较大概率或为温和的调整，进而我们认为其对金融市场的负面冲击也相对有限。

图表5：历届日本央行行长任内的美日汇率走势K线图

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：日本通胀同比的走势与贡献度拆分

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

图表7：日本央行政策委员会的核心CPI（除去生鲜食品）预测值 （中位数）

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表8：日本名义工资总额与CPI同比的走势

资料来源：日本总务省，日本厚生劳动省，中金公司研究部

图表9：日本央行货币政策调整的可能性分析

资料来源：日本央行，中金公司研究部

经常收支改善

贸易收支方面，受航运时间延迟以及日元贬值的影响，日本的能源进口价格见顶有所延后，但近期已出现见顶的信号（图表10），我们认为日本能源进口价格下行的倾向或在2023年持续。同时日本当局也有重启部分核电站的计划[3]，根据我们计算可以帮助日本节省1.0~1.5万亿日元的能源进口，2023年日本的贸易收支相较今年或有所改善。

服务收支方面，2022年10月日本对于海外游客开放了签证，伴随弱日元的影响，日本成为了国际旅游热门目的地之一，我们观察到2022年10月期间外国人入境日本人数有了明显复苏（图表11）。2019年入境游客在日本消费额约4.8万亿日元（其中1/3来自于中国大陆游客的消费），伴随日元汇率的贬值以及欧美当地的通胀，我们认为2023年日本或能享受到超过2019年规模的入境消费红利。

图表10：日本原油进口价格 （千升/日元）

资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部

图表11：外国人入境日本人数走势

资料来源：日本观光厅，中金公司研究部

避险情绪

2023年当中，欧美经济陷入衰退概率较大，同时伴随日本以外国家加息的深入，金融风险的概率有所增大。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值（图表12）。此外，全球经济陷入衰退时，与欧美存在降息的余地所不同，日本的政策利率进一步下行的余地几乎不存在，此举又会加速日本与他国的货币政策收敛，有助于日元的升值。

图表12：大部分美国经济衰退期间日元实现了升值

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

总体来看，至2023年上半年，我们认为美元日元汇率或仍将保持在高位，上限存在触及160的风险，同时还需留意“日元危机”的尾部风险。但明年年中至年底，伴随美联储加息的结束、日本央行货币转向的可能性以及经常账户层面改善的可能性，我们认为在2023年下半年日元汇率或将逐步回升。

风险情形

日元汇率超预期走强的风险

我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于美国方面。如果美国经济因为加息过快而提前进入衰退期，或出现较深且较久的衰退，则美债利率易出现进一步下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若下一任日本央行行长过于表露出鹰派倾向，则出于对日本央行货币政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在2023年内挑战110-120区间的可能。

日元汇率超预期走强的风险

由于2022年期间日元已发生大幅贬值，2023年期间日元进一步超预期走弱或为小概率事件。如果2023年期间美国通胀再度上升，出现双峰通胀的情况，市场或定价美联储的进一步加息，进而在货币政策分化的背景之下日元或再度重新走弱，届时日元或存在重新挑战150的可能性。