原标题：中国资本市场三十年：而立之年再出发的几个核心问题

　　田轩（清华大学五道口金融学院副院长、教授）

　　30年前的1990年，随着深圳和上海两地证券交易所的成立，中国改革开放的历史进程也展开了最具有划时代意义的篇章。

　　从第一个十年的A股上市公司突破1000家，到第二个十年通过股权分置改革让证券市场浴火重生，再到如今第三个十年设立科创板、推出注册制；从“老八股”“老五股”到如今覆盖国民经济90个行业大类龙头企业的4000多家上市公司，资本长河在中华大地上孕育了无数传奇的故事。

　　亮眼的成绩背后，是一路走来的磕磕绊绊，在不断突破创新与痛苦纠偏过程中成长起来的中国资本市场，站在百年未有之大变局的时间关口，该如何把握下一个30年的航向？

　　30年，我们的经验和教训

　　历史是最好的教科书。从资本市场过去三十年的发展历史来看，有两点经验教训需要被铭记：一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场；二是要坚持法治化去发展资本市场，健全法治保障，提高违法成本，对违法违规行为“零容忍”。

　　市场化。事实证明，父爱式的保护，并没有给襁褓中的“婴儿”以成长的助力。一些“亏了钱找政府”的投资者“巨婴症”，在三十年A股跌宕起伏中如影随形。

　　如今通过以科创板为起点、通过创业板进入深水区的注册制改革，我们已经迈出了市场化的一大步。未来，还要更多地把选择权交给市场，“少干预”“不干预”，进一步强化资本市场优化资源配置功能，逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，保证市场融资、定价等功能正常发挥。

　　法治化。我们现在以科创板为起点，创业板为深化的桥梁，全面推行注册制，这就意味着监管层将监管的重心由发行审批阶段的事前监管移到了企业上市之后的事后监管。那么，企业上市发行股票之后如何持续监管？这就成为决定注册制成败的关键。

　　“持续监管”不只是一句口号。基于中国资本市场现状，监管面临的第一个考验是——对于企业和中介机构的作假与欺诈，是否有有效的法律可以制约？

　　作为最典型的注册制国家，美国用80多年的时间，已经探索出一套比较完备的制度体系。其中，在惩处追责方面，美国注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金，让财务造假公司付出惨痛代价：在美国，对财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于持枪抢劫等恶性犯罪。

　　中国资本市场要始终沿着市场化道路一步一步向前发展，让市场在资源配置中起决定性作用；要坚持法治化，健全法治保障，提高违法成本；监管部门则要严格遵循“建制度、不干预、零容忍”，正常情况下不干预市场，有违法时严厉打击。

　　我们需要一个怎样的资本市场？

　　按照经济学的正常逻辑，当一个国家的经济持续增长时，如果这个国家的优质企业能够充分上市，那么股市应该是一个长期“慢牛”状态。从2000年开始的15年里，绝大部分国家的股指涨幅都跑赢了GDP涨幅，例如股市涨幅最高的印度，股指上涨近5倍，但经济总量只涨了2倍；指数涨幅最小的美国（道琼斯指数），指数上涨2倍，但经济总量只增长了30%。

　　而从2000年以来，我国GDP总量从10万亿出头增长到2019年的近100万亿量级，实现了10倍的飞跃。而上证指数从2000年末的2073点，到2019年末的3050点，上证指数只实现了50%的增长，与经济增长不大匹配。

　　看似“不求上进”的指数背后，除了指数编制方法的问题，更重要的是我们不得不直视的原生问题。中国股市设立之初，主要是以为国企解困为目的，上市公司也以国企为主。同时，又由于市场采用核准制上市，一些具备成长性的优质民营企业转道海外市场上市，使得中国的资本市场不能真正反映中国经济成长的红利。

　　随着新股持续发行，资本市场不断扩容，其对于中国经济的代表性在增强，而中国经济在未来多年仍将保持中高速增长，这就使得A股的“慢牛”雏形逐渐得以展现。

　　比起“慢牛”，对于目前的中国资本市场来说，更重要的应该是“健康牛”。理想、健康的中国资本市场，应该是一个参与者各方各得其所、各司其职的市场，是一个让市场真正在资源配置中起决定性作用的市场。

　　市场各方的角色与职责都需要厘清。监管部门：做好资本市场规则的制定者和合法合规的把关人；市场主体：努力提升企业盈利水平和公司治理水平；金融中介：切实践行专业投资、价值投资使命，扮演好扶持增量、盘活存量的“伯乐”与“谋士”；投资者：“去散户化”、以机构投资者为主体，交易者具有成熟的资本运营理念。

　　而立之年再出发：几个核心问题

　　大力发展直接融资。由于股权融资存在风险和收益共享机制，不会增加企业的财务困境。同时，股价的信息含量能够及时反馈给投资者，引导投资者将资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置的效率。因此，股权融资会促进企业创新，而债务融资由于其“上面封顶”的支付结构，往往会抑制企业创新。

　　上升至宏观层面来看，也就是说，一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力就越强；一个国家的信贷市场越发达，对它的企业创新产出越会产生抑制作用。因此，直接融资对国家创新发展驱动而言，是非常高效的金融工具。

　　当下我们要想推动实体经济由要素驱动向创新驱动转型，必须提升金融市场中直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，最根本的解决办法是提升改革开放水平，进行中国资本市场的二次重建。

　　核心发力点为：一是实现注册制的全覆盖，让资本市场依靠市场力量实现正常“新陈代谢”；二是推动区域性股权市场建设，提升中小微企业融资服务质量；三是放开外资对境内金融机构控股比例限制，以竞争促改革发展，引活水为创新赋能；四是防范房地产风险、金融机构风险，稳步推进信用投放，控制信用创造的总量，防范金融机构风险。

　　全面推行注册制。注册制向A股大步迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件为完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。

　　因此，注册制在A股的全面推行，需要在以下几个方面进行系统性制度改革：

　　一是严格有效的持续监管。我们需要在严格落实新证券法的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。

　　二是改革T+1交易机制。从国际上的经验来看，不设涨跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不设涨跌幅可能会放大市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损。尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量，但采取T+0依然值得我们深入思考和提前做好预案。

　　三是进一步完善投资者保护机制。目前，我国集体诉讼制度不完善，广大投资者无法有效进行维权。基于此，赔偿方式和赔偿力度是一方面，更重要的是能够建立起一套行之有效的投资者维权制度，完善中国特色的集体诉讼制度，切实保障中小投资者的利益。

　　理性的投资者。与海外成熟资本市场相比，无论是在二级股票市场，还是一级资本市场和创投市场，中国投资人所体现出来的结构性“散户”特征，是不争的事实（我国资本市场散户约占投资者总数的95%，交易量也占到总交易量的80%以上）。

　　由于普遍缺乏投资知识、追逐短期的收益且更易受到市场情绪的影响，高度散户化的市场，成为了市场波动的放大器，导致资本市场价格的波动与经济周期和具体企业项目的经济基本面无法建立起正常的联系。

　　事实上，散户多并不是A股独有的特征。20世纪四五十年代，美股超过90%的部分为散户持有。而现在，美股的个人投资者持有市值占比不到6%。由90%降到6%，这期间发生了什么？

　　1929年，以美股的黑色星期四熊市为标志，美股散户们的狂欢开始走向终结。20世纪40年代到70年代之后，美国养老金的入市，正式开启了“去散户化”的大幕，以养老基金和共同基金为主体的机构投资者开始得到发展。这些机构投资者的投资表现持续跑赢散户，导致散户明显减少。这一时期，也成为美股投资者结构变更的分水岭。

　　之后，随着美国开启利率市场化改革，并在20世纪80年代基本完成以存款利率市场化为核心的利率市场化进程，投资者开始涌入基金市场。2000年前后，美国股市机构投资者持有市值明显上升，基本上跟散户持有的相当。之后，美股散户的路越收越窄，机构却越来越强，基本上完成了去散户化的过程。

　　不难看出，美股去散户化主要依靠的还是市场化的力量。随着基金不断发展壮大，通过养老金计划，散户们不仅可间接参与股市，还能延迟纳税，省心省力。因此，以证券投资基金的形式参与股市的间接形式替代了只身入市，成为了广大美国民众理财的首选。

　　美国的这个“去散户化”的过程是很值得我们借鉴的。希望在不久的将来，我们身边每一个勇立潮头的张三、打新不败的李四都能踏上追求价值、理性投资之路，中国资本市场能真正迎来属于自己的“机构时代”。

　　（作者：田轩 编辑：陆跃玲）