【粤开策略聊】2020年A股年度策略展望——第一弹

粤开证券2020年A股年度策略展望：布局正当时，拨云将见日

粤开崇利论市作者：康崇利、廖宗魁、殷越、谭韫珲

核心观点：2019年是“超跌反弹年/拐点年”，是新一轮长牛、慢牛的起点，2020年则是“由守转攻年”。政策面、经济面和信心面在2020年都有望得到趋势性的回暖，市场受到估值和盈利恢复的推动而逐步抬升，A股有望挑战3700点平台。节奏上看，上半年行情演进或更为确实，而下半年面临的不确定性可能增加。配置上建议布局稳增长发力端、人口老龄化与科技创新。

2019年行情回顾：长牛起点 

2019年A股整体行情涨幅不小，截至12月13日，上证综指年内涨幅19%，沪深300年内涨幅31.8%。然而行情的演进却是一波三折，中间受到外部环境、国内政策等多重因素扰动，且不同的阶段展现了不一样的结构性行情。

外部环境：稳定与风险并存

美国经济处于“衰退征兆期”，此时还处于有药可治的阶段，美联储大概率会使出浑身解数来阻止美国经济滑向衰退，短期内美股的风险仍不大。但中长期来看，本轮美国货币和财政政策的空间都弱于以往，不容易应付经济的大幅恶化，叠加美股的估值相对偏高，存在一定的不确定性。

过去两年，中美经贸关系复杂多变，经历了多个阶段的反反复复，对A股市场产生了很大的扰动。我们认为，这种复杂而多变的状态在2020年还会延续。具体来看，短期内中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，经贸关系相对稳定；但2020年下半年，随着美国大选的临近，会给中美经贸关系增加不少变数。

政策与盈利决定行情高度与持续性

政策是快变量，盈利是慢变量。2019年中央经济工作会议明确指出，“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，这都意味着经济工作的重心将更加侧重稳增长。会议还强调“要保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆。

根据自上而下的名义GDP与上市公司利润之间的关系，我们预计，在中性的假设下，2020年A股上市公司归母净利润增长为7%左右。从上市公司三季报的情况，盈利的圆弧底已现。政策的托底仍然是推动行情演进的发动机，而上市公司的盈利状况要好于2019年，行情有望向更高的维度演进。

资本市场改革进一步深化

设立科创板并试点注册制，以及“深改12条”的提出，是2019年中国资本市场最重要的改革之一。科创板的设立将以增量改革带动资本市场的存量改制，资本市场“深改12条”为我国资本市场改革提供指引。2020年则主要瞄准“健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。”

从更长期的角度看，未来改革预期明确，后续有望在保持市场稳定的情况下，进一步提升对外开放水平，优化投资者结构。资本市场改革有助于提升整个市场的活力及上升动力，A股行情有望持续受益。

潜在增量资金看点

我们认为2020年潜在增量资金的主要看点将以保险类资金和外资为主。2020年保险类资金入市或近6000亿元：养老金“三大支柱”入市有望带来近1300亿元；商业保险资金入市规模预计在2570-4627亿元。外资中长期流入A股的趋势不会改变，保守预期下每年净流入或达2500亿元，乐观预期下每年或将新增近9000亿元。

不必过度恐慌产业资本减持。2019年减持激增的动因主要在于2018年增持回购较多、解除股权质押风险诉求等。2020年的减持压力不会超出2019年的规模。

由守转攻之年——再上平台

我们认为，2020年市场将逐渐展开长牛第二轮，我们把它称之为“由守转攻年”，有望挑战更高的平台。政策面、经济面和信心面在2020年都有望得到趋势性的回暖，市场受到估值和盈利恢复的推动而逐步抬升。2020年相对2019年最大的不同，可能是盈利这个慢变量在逐步起更加重要的作用，盈利在各行业的恢复会更加普遍，行情的演进也将更为多元化。

上半年由于外部环境的稳定性更好，又有稳增长政策发力的加持，而且估值处于风险收益比较好的状态，行情更容易演进。一旦进入下半年，美国大选的临近会增加外部环境很多不确定性，在经济快速下行无忧的背景下，国内政策也可能微调，A股整体面临的风险反而会增加。

三大配置主线

后续稳增长政策有望进一步发力，建议关注：以厨电、玻璃为代表的地产竣工链；以汽车和家电为代表的低估值耐用品。此外，基建稳增长有望持续加码，基建产业链存在补涨机会。

在高质量发展的背景下，国家不断鼓励技术创新。预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。从中长期角度看，拥有核心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备投资价值。

我国人口老龄化程度加剧，带动医疗、保险行业需求提升。我国2018年65岁及以上人口占比达11.9%，老龄人口比重不断增长，带动老年人口对医疗服务、保险保障的需求增加，长期看好医疗服务与保险行业。

风险提示：外部不确定性增加，政策宽松不及预期，经济下行压力加大

以下为正文部分

展望2020年，2019年很可能是未来A股一波长牛、慢牛的起点，我们把它称之为“超跌反弹年/拐点年”。2020年我们认为，市场将逐渐展开长牛第二轮，我们把它称之为“由守转攻年”，有望挑战3700点的平台。

一、2019年行情回顾：长牛起点

2019年A股整体行情涨幅不小，截至12月13日，上证综指年内涨幅19%，沪深300年内涨幅31.8%。然而从具体市场走势来看，上涨过程也是一波三折，我们大致将今年得行情分为四个阶段：

第一阶段，年初全面上涨行情（1-4月）。2019年开局良好，央行开年即宣布全面降准，体现稳增长的迫切性，打响了年内加大宏观政策逆周期调控力度的序幕战，1月和3月社融数据大幅走强、基建投资继续回升以及3月制造业PMI超预期回升等经济数据向好，也增强了市场对于经济复苏的预期，有效提振了市场的风险偏好，助力行情进一步发酵。在政策发力刺激、风险偏好提升、外部环境改善等多重因素的共同促进下，此阶段的市场估值得以快速修复，形成了一轮全面上涨的行情。

第二阶段，高位回调阶段（5-8月）。第一阶段中，政策的持续加码对于改善市场预期起到了重要的作用，从政策效果来看，相关经济数据方面也出现了明显的改善，然而4月份中央政治局会议释放出未来逆周期调控政策存在微调的信号，对于市场情绪出现一定打压，引发了市场对于政策方向的猜测，A股高位回调。除政策方面因素之外，估值方面由于前期估值修复过快，而后续经济复苏步伐的节奏尚未确认，这也间接导致了市场出现一定程度调整。另外自五月起，中美开启了新一轮经贸摩擦，外围环境的不确定性也是加剧了市场的回调。在此阶段，业绩确定性较好且具有避险属性的食品饮料和医药生物板块相对占优。

第三阶段，政策宽松预期下的反弹（8-9月）。国内经济数据显示我国经济下行压力依旧较大，加大逆周期调节力度的需求较为迫切；同时全球经济表现也较为疲弱，欧洲央行、美联储等多国开启降息，全球掀起降息潮，在此影响下，对于货币政策继续降准，甚至降息的必要性大大增加。同时7月底召开的中央政治局会议对经济形势定调更为谨慎，政策基调重回稳增长。政策宽松预期之下，A股迎来一波上涨行情，蓝筹与成长在此阶段轮番表现。

第四阶段，沪指围绕2900点窄幅震荡（9月以来）。自9月中旬以来市场利好频现：政策方面资本市场深改持续，《重组新规》发布对创业板形成直接利好、再融资政策超预期松绑助力国内经济动能转型、ETF期权和股指期权扩容促进资本市场长期稳健发展，从央行全面降准，到MLF降息，再到OMO降息和LPR报价的调整，央行政策边际宽松的迹象逐步明朗；企业盈利方面A股业绩增速企稳回升，创业板业绩拐点显现；外围方面全球降息潮已向纵深发展。多重利好之下，A股却展开震荡走势，主要由于经济承压对市场形成扰动。在此阶段市场以结构性行情为主，成长方面的电子、计算机和传媒占优。

二、外部环境：稳定与风险并存

2018年以来，A股受外部环境的影响明显加大。一方面，A股纳入MSCI后，与外部联系的紧密度大大提升；另一方面，中美经贸关系以及美股的复杂多变，对A股风险偏好产生了极大的影响。

展望2020年，美股如何演进，会不会步入熊市？中美经贸关系又将如何发展？无疑是影响A股的外部关键因子。

（一）美股会步入熊市吗？

2019年美股虽然整体涨幅不小，但过程仍是曲折的，经历三次明显的调整，市场也在担忧美国经济下行。面对2019年美股的三次调整，美联储都及时采取了对冲，分别在7月、9月和10月三次降息。

2020年美股又会如何？美国经济会步入衰退吗？

（1）美国处于“衰退征兆期”

美股的走势与美国经济密切相关。回顾1929年大萧条以来，美国经济和美股近90年的历史：一共发生了14次经济衰退和13次熊市，这两者之间的关系是高度重合的，在发生经济衰退的时期，几乎都伴随了美股熊市。

那么，当下的美国经济处于什么阶段呢？我们把它定义为“衰退征兆期”，其核心特点是先行指标（比如制造业PMI、长短端利率倒挂）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消费、就业）仍然保持一定的韧劲。

比如，9月美国ISM制造业PMI指数滑落至47.8，连续两个月处于枯荣线50以下，且创下近十年来新低，随即引发了美股连续几日的大幅回落。

非农就业是关注度最高的硬指标，2019年以来，月均新增非农就业为16.9万人，比2018年的22.3万人有所下降。11月美国新增非农就业人数达26.6万人，超出市场预期。

在“衰退征兆期”，此时还处于有药可治的阶段，美联储大概率会使出浑身解数来阻止美国经济滑向衰退。在历史上的“衰退征兆期”，美联储力挽狂澜的战例也不少，最典型的是1998年，当时制造业PMI跌至48附近，美联储迅速降息，经济繁荣得以延续。

12月的美联储议息会议决定，维持基准利率不变，美联储终于暂时停止了降息的步伐。而且美联储官员给出的基准利率点阵图显示，2020年将继续按兵不动，政策将处于“观察期”。

（2）长期来看，留给美联储的政策空间越来越小

过去四十年，美联储大致经历了五轮大的降息周期。可以清晰看到，联邦基金利率的高点一轮比一轮低，本轮降息周期的高点只有2.5%，意味着本轮周期美联储的子弹是最小的。

另外，美国财政的空间也被白宫这几年提前用光了。2016-2018年美国财政赤字占GDP的比例都超过3%。一旦经济再度大幅恶化，美国的政策要想力挽狂澜的可能性在下降。

综合而言，我们认为，短期内美联储还有一定的对冲空间，美股的风险仍不大；但中长期来看，本轮美国货币和财政政策的空间都弱于以往，不容易应付经济的大幅恶化，叠加美股的估值相对偏高，存在一定的不确定性。

（二）中美经贸关系：复杂而多变

过去两年，中美经贸关系复杂多变，经历了多个阶段的反反复复，对A股市场产生了很大的扰动。我们认为，这种复杂而多变的状态在2020年还会延续。具体来看，短期内中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，经贸关系相对稳定；但2020年下半年，随着美国大选的临近，会给中美经贸关系增加不少变数。

（1）2018年以来中美经贸关系的四个阶段

回顾2018年以来的中美经贸关系，大致经历了初期摩擦、关税对抗、休战磋商、以战促谈四个阶段，历时29个月共十三轮谈判。

第一阶段：摩擦初期，谈判无果。从2018年年初至6月，中美经过三轮谈判，未能取得实质性成果，最终以行业层面为基础互相加征关税。

第二阶段：互加关税，磋商停滞。从2018年6月至11月，第四轮谈判失败后，中美处于磋商停滞状态，贸易摩擦升级使中美都采取了加征关税的政策，美国还进一步对中国科技类企业进行制裁。

第三阶段：磋商方向确定，关税加征推延。从12月到2019年4月，在中美两国元首阿根廷峰会会晤之后，双方达成“休战”共识，接连开展6轮磋商谈判，停止相互加征新的关税，市场风险偏好得到修复。

第四阶段：且战且谈，分阶段磋商与协议。从2019年5月至今，不同于之前连续的关税对抗和连续多轮谈判，中美进入且战且谈、以战促谈，分阶段磋商与协议的新阶段。其中5-8月，中美经贸关系有所恶化，双方互相加征关税，美国还把中国列为汇率操纵国；而9月至今，双方形成了分阶段磋商与协议的方式，并且中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致。

（2）中美经贸关系对A股的影响边际减弱

虽然中美经贸关系的复杂多变对A股形成了很大的扰动，但其对A股的影响在边际减弱。
2018年6-11月的中美经贸关系恶化，沪指从3040点附近最大回撤至2450点左右，回调幅度约600点。6月中旬，美方对额外2000亿美元商品加征关税，使沪指直接回调了近300点。

2019年5-8月的中美经贸关系恶化，沪指从3070点附近最大回调至2730点左右，回调幅度约340点。5月初，前期经贸磋商遇阻后，使沪指直接回调了近220点。

为什么中美经贸关系的多变对A股的边际影响减弱？我们认为主要有以下一些原因：

其一，市场产生了一定的免疫性。市场就像一个有机的身体，具有很强的学习能力。当2018年以第一遭遇中美经贸关系大幅恶化时，负面反馈较为剧烈。但随着市场逐步适应了这种复杂而多变的节奏，负面反馈则有所减弱。

其二，国内政策采取了更有力的逆周期对冲。2019年，国内政策采取了大幅减税降费、央行降准、降息等更有力的逆周期政策，从而一定程度上对冲了中美经贸关系反复带来的负面影响。

其三，经济所处的位置不同。2018年上市公司盈利增速处于快速下滑的过程中，市场的抵抗能力较弱；而2019年上市公司盈利呈现见底迹象，这增强了A股对外部扰动的抵抗力。

（3）2020年中美经贸关系展望

从短期来看（未来3-6月），我们对中美经贸关系的看法相对乐观。主要基于几点原因：

原因之一，采取分阶段的经贸磋商和协议形式，双方更容易推进。在2019年5月以前，美方一直追求全面的经贸协议。但我们知道中美经贸涉及的面非常广，要想短时间内解决全方位的分歧自然比较困难。而如今采取分阶段的形式，一些分歧小、共识强的领域则容易推进，形成阶段性的协议。

原因之二，中美已就第一阶段经贸协议文本达成一致，对中美双方都有利。中美双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。

从中长期来看（6个月以上），我们认为，中美经贸关系仍然复杂多变，美国大选可能会带来很大的不确定性。

一方面，经贸谈判越到中后期，解决的都是分歧比较大的问题，困难度会大大增加，容易产生很多变数；另一方面，历来美国大选，两党候选人都喜欢拿中美关系作为竞选的筹码。随着2020年下半年美国大选的临近，中美经贸关系或面临很大的不确定性。

三、政策与盈利决定行情高度与持续性

A股的行情往往源于政策，并由于盈利回升而持续演进。2019年一季度，市场大幅反弹正是由于政策的托底，大大增强了市场信心。但政策的托底并未带来盈利的持续回升，市场随后经历了5月以后的调整。

政策是快变量，盈利是慢变量。12月10至12日召开的2019年中央经济工作会议明确指出，“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，这都意味着经济工作的重心将更加侧重稳增长。会议还强调“要保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆。

展望2020年，政策的托底仍然是推动行情演进的发动机，而上市公司的盈利状况要好于2019年，行情有望向更高的维度演进。

（一）政策继续托底经济

（1）货币政策相机抉择，总体偏宽松

2019年中央经济工作会议透露出来的货币政策基调是偏宽松的，强调“稳健的货币政策要灵活适度”，而且首次明确提及“降低社会融资成本”。

根据我们宏观团队的观点，为了进一步推动实体融资成本的下行，央行可能从两方面着手：一是管理好银行的负债行为，降低银行的负债成本。央行继续下调MLF与OMO利率，既可以压低货币市场的资金利率，降低银行的同业负债成本，也可以给商业银行释放信号，引导其主动降低LPR的报价。二是推动存量贷款合同定价切换为LPR为基准，从而使更大规模的存量贷款享受LPR下调带来的红利。

（2）财政政策将是2020年稳增长的重心

根据我们宏观团队的观点，财政政策将是2020年稳增长的重心：其一，稳增长压力下，财政赤字率可能上调；其二，新增专项债规模可能低于预期。其三，继续采取减税降费的措施，但力度会弱于2019年。

虽然宏观政策上基本延续了以往的基调，即实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但此次中央经济工作会议还着重强调了政策要形成合力。“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力。”意味着，政策的配合度会更好，有利于各项宏观政策能够更有效的发挥作用。

我们认为，基建端、耐用品消费端可能是未来的主要发力点，因城施策的房地产政策也有可能局部上有所放松。

（二）盈利周期：圆弧底已现

根据我们宏观团队的判断，2020年实际GDP增长为6.1%，而且PPI大概率会有所回升。也就是说，2020年名义GDP会略微上升，根据自上而下的名义GDP与上市公司利润之间的关系，我们预计，在中性的假设下，2020年A股上市公司归母净利润增长为7%左右。（由于2020年金融行业的业绩预计会低于2019年，A股非金融上市公司业绩增长会明显好于2019年）

从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。上一轮盈利周期的底部是2015年四季度，按照盈利周期的规律，本轮盈利周期的底部大概率也在2019年下半年。

从上市公司三季报的情况，盈利的圆弧底已现。前三季度全部A股的归母净利润同比增长6.7%，比上半年略微提升。

从过去十多年的工业企业库存周期看，也是大约3-4年一个周期，与上市公司盈利周期是较为温和的。由于库存最终是由终端需求的变化而引起，库存周期对盈利周期略微滞后半年左右。按照这一规律，库存增速在2020年上半年或见底，将加速盈利周期的回升。实际上，2019年一季度库存增速有一波反弹，对市场信心产生了较大的支撑。

四、资本市场改革进一步深化

自上海和深圳证券交易所成立以来，我国资本市场规模不断扩大，参与主体日趋多元化，法律机制、交易规则、监督体系逐步完善，对外开放的广度、深度持续升级，目前已初步建立多层次的资本市场。

自2000年以来，我国资本市场经历了三次力度较大的改革：

第一次改革（2004-2006），以《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“老国九条”）为标志性文件，重点在于股权分置改革、市场乱象整治和提高中介执业水平。

第二次改革（2008-2014），以《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）为标志性文件，核心在于建立健全私募发行制度、建设多层次资本市场、鼓励市场化并购重组、推进注册制改革、完善退市制度。

第三次改革（2019年3月至今），科创板的开板和全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（“深改12条”）的提出反映了这一时期的改革重点，体现了市场化、开放化、法治化的发展方向。

（一）回顾2019：科创板+“深改12条”

（1）科创板设立并试点注册制

设立科创板并试点注册制，以及“深改12条”的提出，是2019年中国资本市场最重要的改革之一。

继2018年11月首届中国国际进口博览会宣布设立科创板之后，2019年6月13日，科创板正式开板并试点注册制。同其他板块相比，科创板在服务对象、上市审核制度、上市标准、退市制度等方面存在差异，突出强调了市场在资源配置中的决定性作用：

第一，服务对象不同。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，作为资本市场的增量改革补齐资本市场服务科技创新的短板。

第二，上市审核制度不同。科创板坚持市场化原则，实施“以信息披露为核心” 的注册制，证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，由市场判断发行公司股票的良莠及股票投资价值。

第三，上市标准不同。科创板采用以市值为核心的五套上市指标，允许尚未盈利的企业上市，打破了以往对上市公司利润的硬性要求。

第四，退市制度不同。科创板采取严格的退市制度，依据重大违法指标、交易类指标、财务类指标、规范类指标强制要求企业退市，并取消暂停上市、恢复上市和重新上市程序。

科创板的设立将以增量改革带动资本市场的存量改制，并对于不同的市场主体产生差异化影响：

对于企业而言，科创板协助科技创新型企业对接资本市场发展，推动科创型企业发展；
对于A股其他板块而言，短期来看，科创板一定程度上会分流A股市场存量资金；但从中长期来看，科创板将倒逼其他板块的制度改革，并通过差异化制度吸引优质企业上市；
对投资机构而言，科创板为投资机构提供了新的价值投资机会，长期价值投资时代降临；

对中介机构而言，由于参与科创板保荐的券商投行需要对保荐企业进行投资，并成为其基石投资者，而小券商投行的能力偏弱，因此科创板的设立将加剧中介机构的头部化趋势。对投资者而言，科创板为投资者提供了分享科技进步成果的渠道，但处于快速成长期的科技创新型企业有高成长、高风险的特点，投资科创板兼具高风险和高收益。

（2）全面深化资本市场改革的“深改12条”

继科创板开板后，2019年9月9日至10日，证监会在北京召开全国深化资本市场改革工作座谈会，提及当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即资本市场“深改12条”，为我国资本市场改革提供指引。

“深改12条”延续“新国九条”以来“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”这一思路，基于当前市场环境提出资本市场改革总体方案，涉及各市场参与主体、市场监管、法制建设、市场风险、对外开放等方面，突出了市场化、开放化和法治化的改革方向。

“深改12”条被提出以后，资本市场各项改革举措纷至沓来。证监会主席易会满于2019年11月3日接受采访时提出，“深改12条”中部分改革举措已陆续出台，目前正抓紧制订提高上市公司质量行动计划，尽快出台上市公司分拆上市规则，推动证券法修改，加强资本法治供给与投资者保护，加快转变证监会职能，进一步简政放权等。另外，易会满提出，2019年6月陆家嘴论坛上宣布的9条开放举措已落实5条，其余4条在年底前将基本落地。

“深改12条” 中长期来看有助于完善资本市场机制，在这一框架下，我国资本市场的深化改革有望取得实质性进展，未来或将陆续推出系列改革细则，资本市场改革将加速推进。

（二）未来方向：资本市场改革预期明确

2019年中央经济工作会议提出，“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。” 可见，2020年资本市场改革的重点是健全退出机制，重要的方向是创业板和新三板改革。

虽然我国资本市场的建设取得了丰硕成果，但不可否认的是，我国资本市场在市场机制、上市公司质量、中介机构综合竞争力、中长期投资者规模、法治化建设、对外开放水平等方面仍存在提升空间。

从更长期的角度看，未来改革预期明确，后续有望在保持市场稳定的情况下，进一步提升对外开放水平，优化投资者结构。资本市场改革有助于提升整个市场的活力及上升动力，A股行情有望持续受益。

第一，逐步提高对外开放水平，拥抱国际市场。11月7日，国务院印发进一步做好利用外资工作的意见。全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制。开放是我国资本市场改革的重要话题，近年来随着各项外资限制的放开，我国资本市场的开放水平逐年提升。未来资本市场或将在风险把控的前提下，从市场准入、产品创新、投资指引等方面提升对外开放水平，融入全球金融市场。

第二，推动中长期资金入市，优化投资者结构。伴随着市场体制的完善和上市公司质量提升，我国资本市场已具备长期投资价值。科创板的设立、再融资政策超预期松绑等资本市场改革有助于构建更加多元化的交易品种及交易方式，吸引国内外的增量资金流入，后续或将以改革为切入点，吸引更多的专业投资者参与到资本市场当中，逐步转变市场投资理念和投资风格，推动中长期资金入市。

第三，防范重大风险，稳步推进改革。11月28日，国务院金融稳定发展委员会召开第十次会议。会议强调平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度，注重在改革发展中化解风险，多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制，保持金融体系稳健运行，维护经济社会大局稳定。我国资本市场改革将在市场相对稳定的大环境下稳步进行，重视防范重大风险。

第四，优化资本市场配套政策，为资本市场改革提供政策保障。目前我国资本市场的法配套政策建设尚未完善，未来资本市场将进一步优化相关政策及法律法规，逐步推进资本市场制度体系建设，维护市场健康发展。

五、资金面的主要看点

我们认为2020年潜在增量资金的主要看点将以保险类资金和外资为主。2020年保险类资金入市或近6000亿元：养老金“三大支柱”入市有望带来近1300亿元；商业保险资金入市规模预计在2570-4627亿元。外资中长期流入A股的趋势不会改变，保守预期下每年净流入或达2500亿元，乐观预期下每年或将新增近9000亿元。

（一）保险类资金：2020年或新增近6000亿元

（1）险资是后市值得期待中长线增量资金

首先，保险类资金入市的空间大。2018年保险资金在我国资管总规模下滑的背景下仍逆势上升，但当前我国险资入市规模仍较低，表现在：1、国内险资综合持股比例测算约13%，显著低于美国近10年来40-60%左右的比例；2、与境内基金、外资等其他机构投资者相比，保险类资金也不占优势。

第二，非标刚兑打破强化险资入市动能。我国险资配置权益资产的比例较低，但大量配置在非标资产上。刚兑的打破将幻灭此前动辄10%-20%收益率的无风险产品，资产荒矛盾加剧，权益类资产的性价比将逐渐凸显。

第三，监管引导、加快险资入市进程。监管层不断释放保险资金运用的积极信号。资本市场制度环境的改善可以为社保基金和保险资金等中长期资金的入市提供更好的条件。推动提升中长期资金入市比例，进一步提高机构投资者占比，有利于提升市场运行稳健性，并降低A股大幅波动的可能，也符合监管机构的要求。

（2）保险类资金入市或近6000亿元：养老金+商业保险资金

2020年养老金入市有望带来近1300亿元的增量资金：其中，基本养老金保险660亿元、社会保障基金376亿元、企业年金200亿元。

目前我国的养老保险制度包括“三大支柱”：基本养老保险（主要是指地方基本养老保险和作为补充的全国社会保障基金）、企业年金和职业年金、个人储蓄型基金（发展晚、规模小、暂不测算）。

基本养老保险基金是我国养老体系第一支柱。截止到2018年底，中国基本养老保险基金累计结余为5.82万亿元，近五年的复合增长率大约为10.28%，预计2019和2020年中国基本养老保险基金累计结余分别为5.98、6.6万亿元。假设前期委托比例为10-15%，基本养老保险基金2020年新增入市资金约为660亿元。

社会保障基金作为第一支柱的补充，2018年末社保基金资产总额约为2.24万亿元，近五年的复合增长率大约为10.28%，预计2019和2020年社保基金资产总额分别为2.41、2.6万亿元。根据近年来社保基金委托投资股票资产的占比情况，假设2020年的入市比例为20%，2020年将新增资金约376亿元。

补充养老保险金是我国养老体系第二支柱，主要分为企业年金和职业年金两类。2017年末企业年金资产总额约为0.95万亿元，近五年的复合增长率大约为10.28%，预计2018、2019和2020年企业年金累计结存分别约为1.50、1.74以及2.03万亿元。参考2019H1全国企业养老产品的分类，假设2020年委托入市比例为7%，企业年金基金2020年新增入市资金约为200亿元。职业年金暂无公开数据，此处不做测算。

商业保险公司2020年的入市规模预计在2570-4627亿元左右。2018年末保险资金运用余额为16.41万亿元，较年初增长9.97%，其中，股票和证券投资基金1.92万亿元，占比11.71%。近五年保险资金运用余额的复合增长率大约11.95%，预计2019和2020年保险资金运用余额分别为18.37、20.57万亿元。参考近几年股票和基金的投资情况，2019和2020年的股票基金占比有望在12%-13%左右。预计2020年，商业保险公司资金入市带来的增量资金在2570-4627亿元。

（二）外资潜在空间测算： 每年净流入2500-9000亿元

（1）外资中长期流入A股的趋势不会改变

陆股通机制开通以来，北上资金在2015年至2018年呈现出加速净买入的迹象。近两年来，北上资金净流入A股维持在3000亿元左右。MSCI和标普暂时均未公布进一步的纳入计划，引发市场担忧国际指数扩容进程或放缓，进而影响外资的流入规模。

考虑到A股在国际上的估值性价比、我国资本市场改革深化、及借鉴韩国及台湾地区外资流入的情况，我们认为中长期外资流入A股的趋势不会改变（详情请见20191211策略专题《外资最新盘点及测算——中长线资金系列一》）。

（2）未来5-8年，外资每年净流入或达2500-9000亿元

未来5-8年国际指数带来的增量资金至少为2.87万亿元，被动资金为0.76万亿元，主动资金2.11万亿元：根据韩国、台湾地区的纳入经验，估计A股有望在5-8年内全部纳入MSCI、富时罗素等国际指数，带来被动资金约1083亿美元（约0.76万亿元人民币），主动+被动资金合计约4106亿美元（约2.87万亿元人民币）。其中MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数带来的被动资金分别为695、340以及48亿美元，主动+被动资金分别为3477、412以及217亿美元。

未来5-8年，外资有望净流入A股2-4.5万亿元，每年净流入规模或达到2500-9000亿元。根据韩国、台湾地区对外开放的经验，并结合我国资本市场改革的情况，除了国际指数扩容带来的增量资金外，其他外资也有望加速流入A股，外资占比达到流通市值的8%-15%是完全有可能的。以2018年底流通A股市值44.38万亿元、外资占流通A股市值2.25%的比例测算：若外资占流通A股市值达8%，将带来2万亿元增量资金，平均每年的增量资金约2500-4000亿元；如果该比值达到15%将带来4.5万亿元的增量资金，对应每年的增量资金约5600-9000亿元。

（三）不必过度恐慌产业资本减持

2019年重要股东减持规模创新高。截至2019年12月6日，2019年的净减持规模已经达到2773亿元。2019年净增减持额占解禁市值达到8.39%，仅次于2014年8.43%的水平。2020年全年的解禁规模与2019年几乎持平，为3.32万亿元。从单月来看，2020年1月A股解禁压力最大，为6848.30亿元，单月解禁市值处于2015年6月以来的新高。2020年年初巨量的解禁压力以及2019年以来产业资本激增的减持规模，令市场恐慌情绪上升，个股更是闻“减”丧胆。

2019年减持激增的动因主要在于2018年增持回购较多、解除股权质押风险诉求等。根据历史经验，市场在反弹阶段往往会伴随着减持规模的边际上升。此外，由于减持新规对二级市场增持的规模并不受限制。2018年下半年随着股指的回调，A股的增持回购金额较多，在2019年年初A股大涨后，由于部分上市公司仍面临再融资的困境、现金流的短缺，以及解除股权质押风险的诉求，减持规模加速释放也符合情理。

2020年的减持压力不至于超出2019年的规模。目前市场主要担忧再融资新规对锁定期的缩短或会加剧2020年的解禁减持压力。具体而言，主板和创业板非公开发行的锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月。若再融资规模在新规后有所攀升，那么创业板的解禁压力或在下半年较为明显。但另一方面，也需要考虑到，再融资限制的放宽也会拓展企业的融资渠道，部分缓解其现金流的压力。此外， 2019年减持压力快速释放后，股权质押风险的缓解和企业盈利能力的有所好转，重要股东的减持诉求或逐渐下降。近期，监管叫停ETF超额换购等“变现减持”等行为，侧面也表明政策层面的维稳预期已然升温。基于以上因素的综合考量，我们认为不必过度恐慌2020年产业资本的减持压力，总规模或与2019年持平，建议适度回避拟减持规模占流通市值较大的个股。

　　六、由守转攻之年——再上平台

在去年的2019年年度策略展望《盈虚有数，冬去春来》中，我们明确给出2019年市场的预测：“我们判断的3000-3200点区域，从百分比图划线的角度，基本在此大级别区间的三分之一处，所以仍属于弱平衡阶段，但同时也有牛市起点以及右侧确认的契机。”最终，市场也印证了我们的判断。

2019年很可能是未来A股一波长牛、慢牛的起点，我们把它称之为“超跌反弹年/拐点年”。它的一个显著特点是，政策面、信心面都逐步从2018年较为悲观的状态中修复过来，市场出现了超跌反弹（尤其是一季度），市场估值得到一定程度的修复。2019年市场信心的恢复占据较重的位置，盈利的释放只是体现在一些局部的行业和板块（食品、医药、电子等），而整个市场对盈利底的确认还是非常犹豫的。

2020年我们认为，市场将逐渐展开长牛第二轮，我们把它称之为“由守转攻年”，有望挑战更高的平台。政策面、经济面和信心面在2020年都有望得到趋势性的回暖，市场受到估值和盈利恢复的推动而逐步抬升。2020年相对2019年最大的不同，可能是盈利这个慢变量在逐步起更加重要的作用，盈利在各行业的恢复会更加普遍，行情的演进也将更为多元化。

（一）大盘有望站上3700平台：技术、估值与盈利视角

（1）技术的视角

从技术的角度看，一方面，近几年相对大级别多空转势，也就是从2015年高点5178点至2018年低点2440点，中位数大致是3700-3800点区域；另一方面，2018年初的高点是3587点，也就是说，未来市场要向大牛市迈进，3600-3800点的区域必须跨越。

如果说，2019年是新一轮长周期牛市的起始年的话，那么在牛市的第二阶段，市场应该有望挑战2018年初的阻力位和整个牛熊中位数。所以，技术上我们认为，2020年沪指有望挑战3700点平台。

（2）估值与盈利的视角

从估值的角度看，2006年以来，沪指PE（TTM）的中位数是15.4倍，也就是说，沪指估值要达到中位数，需要提升约22%。

从盈利的角度看，我们假设整个上市公司盈利处于圆弧底的阶段，2020年A股上市公司盈利增长约为7%。

综合考虑估值和盈利，沪指2020年需要上涨约30%，大致才能达到历史中位数的水平，这相当于涨至3700-3800点区域【2900*（1+22%）*（1+7%）】。

换个角度而言，沪指在3700点以下，以长周期的视角，都处于偏低估的状态，这一区域下，偏好价值投资的中长线资金大概率仍会大规模流入。

（二）行情发展的节奏：上半年或更为确实

虽然我们对2020年的形势整体偏乐观，但目前的基本面环境要想发动贯穿全年的上攻行情，仍是比较困难的，节奏上的把握也就变得更加重要。比如2019年，全年涨幅不小，但假如踏错了节奏，错过了一季度的行情，剩下的日子就非常难熬了。

我们认为，上半年由于外部环境的稳定性更好，又有稳增长政策发力的加持，而且估值处于风险收益比较好的状态，行情更容易演进。一旦进入下半年，美国大选的临近会增加外部环境很多不确定性，在经济快速下行无忧的背景下，国内政策也可能微调（如2019年二、三季度），A股整体面临的风险反而会增加。

（1）为什么我们更看好2020年上半年？

从技术的角度看，A股自5月以来经历了长期的窄幅震荡（2730点-3050点），而且震荡空间逐渐收敛（形成三角形收敛形态），表明市场在不断的积蓄力量，等待量能释放后形成大的趋势。从时间的维度看，这种收敛震荡已经持续了大半年的时间，短期就需要释放。

A股很容易久盘必跌，会不会形成向下突破的趋势呢？我们认为，这种可能性很小。正如我们前面分析的，稳增长政策不断发力托底经济，外部环境短期较为稳定，盈利也在逐步回升，市场不具备向下趋势的条件。所以，大概率是短期向上形成趋势。

从政策的角度看，稳增长的政策有望在岁末年初密集出台，对行情形成一定程度的激化。12月的中央经济工作会议定调明年政策，明年年初两会又会制定更为具体的政策，行情的主线逻辑更容易得到清晰展现。

从盈利的角度看，上市公司盈利的圆弧底已经出现，2020年上半年在政策托底的背景下，盈利增速有望回升，从而形成更为确定性的行情演进。

（2）2020年下半年容易起变化

从外部环境来看，中美经贸关系仍然复杂多变，2020年下半年随着美国大选的临近，会增加很大的不确定性。

从国内政策来看，过去几年政策的思路已经不再是“大水漫灌”的强刺激，这意味着未来稳增长的政策是托底型的，一旦经济下行风险得到控制，企业盈利有所恢复，政策很可能会发生边际变化。比如2019年二季度，在经济“开门红”后，政策出现了边际的收紧。

从估值的角度看，如果上半年已经有了不小的上涨，市场的风险收益比产生的吸引力自然会下降，也容易产生资金的松动。

综合而言，我们认为，2020年下半年的风险因素会更多一些，行情容易起变化。

　　七、三大配置主线

（一）配置主线一：稳增长发力方向

从政治局会议提出“全面做好六稳工作” 、“保持经济运行在合理区间”、“运用好逆周期调节工具”等表述来看，稳增长将是2020年的政策主线。后续稳增长政策有望进一步发力，建议关注：以厨电、玻璃为代表的地产竣工链；以汽车和家电为代表的低估值耐用品。此外，基建稳增长有望持续加码，基建产业链存在补涨机会。

（1）地产竣工链：厨电、玻璃等

巨大的竣工缺口有望自然带来一波竣工高峰，且商品房竣工回暖在19Q4正逐步兑现，以厨电、玻璃为代表的地产竣工链需求将逐步增加。2014年以来，竣工缺口（商品房销售面与房屋竣工面积之差）逐步拉大，我们预计2019Q4至2020年缺口有望缩小，带来地产行业的竣工高峰，受益地产后端相关产业，带来的精装修房高增，推动厨电、玻璃等细分行业的需求增长。厨电零售额增速与房屋竣工增速相关性高，厨电作为地产后端产业链，略滞后于房屋竣工，在竣工高峰预期下会带来一波厨电、玻璃等后端产业链的销量增长。

（2）耐用品消费链：汽车和家电

以汽车和家电为代表的低估值耐用品有望成为促消费、稳增长的重点。回顾历史，消费政策刺激下，板块均获得了明显的超额收益：1、2009年和2015年均实施了汽车刺激政策，如购置税优惠、汽车下乡、以旧换新等，带来了行业增长快速回升，让汽车板块具有明显的超额收益；2、2009年-2013年的家电刺激政策下，家电板块相对收益较大，龙头更为受益且更持久。

汽车板块拐点已经逐渐清晰，值得重点关注。11月各车企销量陆续发布，长安汽车、广汽集团等主要车企改善明显，2020年是强新产品周期年，销量增速和盈利能力改善有支撑，确定性较强。我们认为，汽车行业拐点已经逐步清晰，未来龙头车企将率先出现拐点。

当前，农村空调和厨电的保有量仍偏低，以厨电为例，2016年油烟机城镇百户拥有量71.5，农村百户拥有量为18.4，农村家电平均持有量低，刺激空间较大。在稳增长的政策引导及居民消费水平提高的预期下，家电行业也将维持稳定的增速，特别是对于品牌效应良好、拥有价格主导权的龙头企业来说，受益于品牌红利2020年业绩有望提升。

（3）“稳增长”利好基建产业链

12月的中央经济工作会议在基础设施建设方面进一步强调，“加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设”；并明确提出“推进川藏铁路等重大项目建设”。我们认为，一方面，以5G为代表信息网络新基建产业链值得重点关注；另一方面，基建资本金来源好转及资本金比例下调等一系列举措，有望助力明年基建增速的回升。相应的，基建产业链中低估值的建材、建筑及上游周期品有望得到提振。

（二）配置主线二：大科技

今年以来，科技股表现非常强势，科技公司的市值占比持续提升。在中美贸易摩擦、中兴和华为等事件催化下，国家不断鼓励技术创新。科创板、融资放开等资本市场改革，带动VC/PE为科技企业注入增量资金。叠加5G牌照于2019年6月发布，进入5G商用元年，行业估值已先于业绩提升。预计5G大趋势与国产替代化的发展机遇有望拉动科技产业的需求，并加速相关行业公司的业绩释放。从中长期角度看，拥有核心技术、人才、行业壁垒的科技龙头股具备投资价值。

（1）5G带动产业链复苏

目前，中国的5G网络基站已经建设11.3万个，签约的5G用户已经达到87万，5G产业的市场走势也逐渐上升。5G牌照于2019年6月发布，进入5G商用元年，行业估值已先于业绩提升。随着5G商用进程不断加快，5G建设设备及终端硬件的市场需求将持续提升。射频前端方面，包括对基站天线、滤波器、PCB板等设备升级的需求拉动；元器件方面，将带动芯片、射频连接器、隔离器等产品的国产替代化需求；5G应用领域，可关注物联网、AR/VR、TWS耳机、人工智能等领域，同时，5G将会推动互联网厂商、运营商、传媒业的发展。

（2）手机产业链：新技术刺激新需求

2013年年底4G牌照发放，2018年市场渗透率达74%，预计在5G商用化后，2020年5G市场渗透率将有较大的弹性空间。5G、折叠屏、摄像头以及TWS耳机等技术运用，带来手机设备的更新换代潮，将为PCB、显示屏、通信模组、光学声学模组、生物识别等产业带来新的增长需求，建议关注相关产业链龙头企业。

（3）云时代周期到来

5G时代的到来使用户体验速度提升10-400倍，对数据和流量的更高要求提升了对云计算的需求。同时，国家政策支持政府和企业加速上云、提高效率，云计算产业链的成长空间巨大。全球各大云厂商持续增加云资本支出，云计算规模稳步上升。上游硬件基础设施（主要为IaaS市场）是云计算发挥作用的前提，也是整个产业链的基础和核心，其规模的不断扩大为云计算行业增长带来确定性。云时代周期到来，云计算将发挥越来越重要的作用，长期看好云计算产业链和IDC服务。

（4）半导体是科技创新的核心动力

半导体是高性能计算、智能手机、物联网、AI、VR、AR等多个科技领域必不可少的硬件支撑。全球各大半导体企业增加资本支出，半导体的需求量已经呈现出明显的上升趋势。中美贸易摩擦不断的背景下，国内终端厂商开始把供应链逐步向国内转移，半导体的国产替代在加速进行，看好半导体龙头公司业绩的加速释放。

（三）配置主线三：人口老龄化

我国人口老龄化程度加剧，带动医疗、保险行业需求提升。我国2018年65岁及以上人口占比达11.9%，老龄人口比重不断增长，带动老年人口对医疗服务、保险保障的需求增加，长期看好医疗服务与保险行业。

（1）看好医疗服务长期增长空间

老龄化程度加深带动医疗服务需求提升。从1995年至2018年，我国65岁及以上人口占比提升了5.7%，同时城镇居民人均年度医疗保健支出也呈现上升趋势，每年维持着5%以上的增速。预计人口老龄化水平将继续提高，且伴随居民收入提高，老年人口的医疗支出需求增强，以美国为例，美国1980年至2017年医疗护理支出整体呈现增长趋势，2017年占总支出比重为16.9%，我国2018年人均医疗保健消费支出占人均消费支出的比重为8.5%，预计我国医疗支出占国民支出的比重预计伴随着老龄化水平的提升也将增大，同时伴随着居民医疗观念由“治病”到“预防”的转变，具有消费属性的医疗服务行业仍具有较大的增长空间。

复盘过去十年医疗服务业，从2009年至今医疗服务行业获得了约20倍的超额收益，市场走势优于沪深300指数。2013-2014年医疗服务市场化转变以及社会资本办医政策支持，医疗服务行业发展迅速、估值提振明显；2016年下半年，医改背景下医疗服务定价机制迎来重塑，行业估值水平不断下挫；随着改革阵痛期过后，医疗服务行业定价市场化，社会办医的开放，且居民多元化医疗需求催生多元医疗服务市场，市场估值提升，指数上涨。长期来看，我国老龄化水平的提升将带来医疗服务业的多元需求（专业体检、保健、老年疾病、养老等），同时三四线城市相对落后的医疗水平为医疗机构落地提供广阔空间，长期看好医疗服务行业的发展。

（2）保险行业需求广阔

保险具有长期的成长性，相较于美国、日本等国家保险密度和深度偏低，整体市场需求广阔。随着老龄化比例的提升，居民的避险心理和养老心理增强，中长期险种兼顾稳定性与收益性，且老年人群在保险上的支出需求与支出能力高于年轻群体居民；此外，我国市场新增中产阶级主动保险需求也在不断上升。比较中日保险深度差距，我国保险密度、深度均有很大的提升空间。

作者简介

康崇利：粤开证券研究院副院长，中央广播电视总台长期受邀嘉宾，擅长市场研究分析，曾任资管权益投资负责人。

廖宗魁：首席策略分析师，多家主流财经媒体专栏作者，获得2017年度远见杯宏观经济季度预测第三名，擅长宏观经济分析、政策研究预判。

谭韫珲：新南威尔士大学硕士，获得2017年“第一财经”年度最佳新人奖第二名，CCTV财经频道受邀嘉宾。

殷越：上海财经大学硕士，研究领域包括市场走向及主题热点跟踪，研究观点多次被新华网、中证报等主流财经媒体转载。