【申万宏源晨会纪要】首推“申万宏源金股组合”，2019年春季投资策略和传化智联深度

申万宏源2019年第三期十大金股组合在3月1日- 3月31日间上涨，涨幅8.04%。 其中9只A股平均上涨9.50%，同期上证综指、沪深300分别上涨5.09%、5.53%，A股组合分别跑赢了上证综指、沪深300指数4.41、3.97个百分点；1只港股下跌5.11%，同期恒生指数上涨1.46%，港股组合跑输了6.57个百分点。

自2017年3月28日第一期金股发布至 2019年3月31日，金股组合累计上涨34.78%。 其中A股组合累计上涨29.66%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数35.06、18.33个百分点；港股组合累计上涨75.11%，跑赢了恒生指数55.03个百分点。

本期策略判断： 消费复苏预期正“由点及面”。3月PMI略超季节性暂时打消市场对于经济下行的担忧，但现在就谈经济复苏还是为时尚早，三个理由导致2019年基本面的预期可能“前高后低”：（1）财政支出前置支撑短期总需求回升，但下半年的持续性存疑；（2）个税按年累进会产生收入的前置效应，上半年刺激消费，下半年则会转向压制；（3）“股房跷跷板”效应再现，本轮主要提振了消费，但难以持久。基于以上，我们维持市场总体处于顶部区域的中期判断不变，但短期内消费复苏的预期“由点及面”，市场余温尚存。在这种情况下，市场仍有能力对新的积极因素做出反映，消费会好于周期。

配置建议： 5月增值税减税效果验证 + 5月外资流入高峰 + 财政支出前置、居民收入前置，多重催化下重点关注白酒、汽车和保险；后续也可能继续向大众消费品轮动。

本期金股组合为： 中信证券、金风科技、中航沈飞、内蒙华电、汇顶科技、九阳股份、泸州老窖、招商轮船、荣盛发展、永达汽车。

2019年4月1日-4月30日，申万宏源首推”铁三角”：

中信证券： 受益于资本市场改革和市场上涨、交易活跃；上调行业盈利预测，公司业绩则上调至净利润同比增长35%；给予2019年目标PB估值2.7倍，目前仍有近40%的空间。

金风科技： 下游资本开支增长超预期，装机加速逐步成为共识；顺利完成配股补充流动资金，制造业盈利即将迎来底部拐点；风场发电业务显著受益弃风限电改善。

中航沈飞： 核心产品订单持续增长，海空军加速建设带来歼击机需求释放；装备采购及定价改革有望突破；股权激励授予完成、新型舰载产品项目有望落户公司等事件均构成股价催化。

除了“铁三角”，申万宏源最看好的其余七只金股为：

内蒙华电： 外送电装机占比提升，供需优化+煤价下行带来业绩弹性；集团注入优质风电项目，新能源占比提升贡献业绩增量；作为内蒙区域电力龙头，估值低于行业平均水平

汇顶科技： 屏下指纹迎风口，目前公司作为累计出货量最大的屏下光学指纹芯片供应商收益显著；作为IC设计企业，公司极具轻资产属性，利润弹性较大。

九阳股份： 优势品类豆浆机止跌回稳、零售额市占率再创新高；破壁料理+蒸汽饭煲，支柱产品蓄力创新；渠道调整结束、基本面拐点确立，一季报有望超预期。

泸州老窖： 白酒基本面情况显著好于年初悲观预期，中高端名酒稳定增长，茅台价格不断新高，为中高端名酒打开量价空间；公司渠道掌控力强，春节期间量增、价稳、表现好，一季报有望超市场预期。

招商轮船： 油轮行业基本面2018年下半年进入上行周期，2019年四季度运价受限流影响有望再创新高，长期逻辑通顺；根据测算，一季报有望大超市场预期。

荣盛发展： 预计2019年京津冀区域的政策调控环境有所改善，公司销售量价齐升；看好后续融资成本下行，公司ROE明显上升；公司估值低，分红率高，受到外资、险资等长期资金的偏好。

永达汽车： 短期内豪华车需求强劲，销量逆势增长，公司作为宝马经销商明显受益。

浮华褪去，安之若素——2019年春季投资策略概要

一、3大线索驱动“完美春季躁动”，催生出多种乐观预期叠加的“记忆牛”，但浮华褪去应有时，3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。

我们在2018年12月3日发布的《一年之际在于春》报告中就明确看多春季行情。 彼时的核心逻辑是2019Q2前基本面回落没有预期差，“政策底”预期下，可以向无风险利率回落和风险偏好改善要收益。最终2019年出现了“完美春季躁动”，幅度几乎超所有人预期。通过复盘，我们梳理出3大线索：（1） 海外压力缓和：全球紧缩周期结束的预期升温，中美摩擦阶段性缓和；（2） 国内经济治理思路调整，符合市场偏好：稳增长加码，扶植民企小微，加强政策预期引导；（3） 资本市场改革：资本市场地位提升，市场化监管，引导长期资金入市。其中，市场对资本市场改革相关政策解读相对充分，但对扶植民企小微政策的高度和力度论证不足。复盘视角下，春季行情每一步看似非理性的演绎，实际上都有理性的基础。当然，投资不是解释过去，而是展望未来。春季行情强动量效应，催生了多种乐观预期叠加的“记忆牛”，业绩牛 + 改革牛 + 水牛的预期同时存在，2009年 + 2014年 + 2015年的预期同时存在。把躁动留在三月，带着客观进入四月，多种乐观预期也有分化证伪时。随着动量效应极致扩散，行情演绎的边界正逐渐清晰。我们提示2019年春季躁动可能复制2012-13年春季躁动的市场特征，3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。

二、2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架。 凯恩斯主义早已不能救中国，基建和地产刺激已无法带来牛市。2019年在传统周期视角下依然不是一个好年份。

“牛熊之辩”是当下无法回避的话题，对此我们提示三大原则： （1） 大牛市都是“业绩牛 + 水牛”（2015年也有创业板的强基本面趋势），完全没有基本面支撑的上涨行情可能无法持续超过一季度。（2） 美债收益率（10年 vs． 3月）倒挂提示A股投资者，2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架，类似“业绩底”这样“投资时钟倒转式的讨论”要慎之又慎。（3） 社融改善向业绩改善的讨论切莫想当然，历史上社融存量同比回升 ？ M1同比回升 ？ 上市公司业绩回升的传导都离不开地产周期的传导。

我们认为，2019年在传统周期视角下依然不是一个好年份。 主要基于以下3点逻辑：（1） 2019年财政支出的重点是结构调整，扶植小微民企。市场预期偏高的基建和地产刺激很难再超预期。（2） 改善小微民企融资符合市场偏好，但短期向投资改善传导的效果可能不佳。（3） 凯恩斯主义早已不能救中国，2020年财政约束将更甚，地产投资回落压力也将有所增加。基建和地产刺激能带来短期脉冲，但已无法带来牛市。

中性假设下，非金融石油石化归母净利润同比将从2018年的11.4%回落至2019年的1.0%。 节奏上，二季度将是盈利增速的低点，单季同比-5.6%，但非金融石油石化的ROE大概率将逐季回落，从2018年的9.5%回落到2019年的8.8%。2019年基本面趋势回落仍是市场最大的压制因素。

三、扶植小微民企短期效果不宜高估，长期效果不宜低估。 小微民企融资改善难以立刻转化为投资改善，模式转换，效果显现需要耐心。长期最大的好消息是，中国经济最紧迫的风险正在被排除，可能以更健康的状态等待下一个上行周期到来。

我们基于非金融石油石化上市公司前后1/4企业的经营状况，来论证扶植小微民企的政策逻辑： （1） 2008-2012年大型企业加杠杆，小型企业去杠杆，2012年之后大小企业杠杆中枢总体保持稳定，小企业表观上拥有更大的加杠杆空间。（2） 小企业毛利率持续高于大企业，但三项费用率全面高于大型企业，导致销售净利率近期开始低于大型企业。其中财务费用率2018年逆势上行，反映出金融去杠杆的影响。（3） 小企业的现金流状况已明显恶化，经营性现金流净流入放缓，筹资性现金流净流入回落，投资性现金流净流出收缩。（4） 政策组合已明确：减税降费改善小微企业经营状况和投资收益 + 定向宽松扶植小微融资，降低小微民企融资成本。

扶植小微民企短期效果尚待观察，而长期效果不宜低估。 首先，我们认为，小微民企融资改善能否带来投资改善尚待观察：（1） 2010年以来大企业ROE持续高于ROIC，而小企业ROE与ROIC基本持平，大企业已经经历了“盈利能力提升-规模扩张-负债成本降低”的正循环，而小企业暂不具备进入正循环的条件。开启正循环需要政策的综合布局，更需要平衡好鼓励小企业投资和传统行业供给侧改革的关系，我们不建议对政策的短期效果盲目乐观。（2） 小企业产能利用率持续低于大型企业，扩产意愿理应弱于大型企业。扶植小微民企，模式转换，效果显现需要耐心。

尽管如此，这并不妨碍我们重视扶植民企小微的长期意义。 2016年供给侧改革排除了传统周期行业大型企业的风险，2019年如果能坚定地化解小微民企的风险，将“稳就业”和“稳增长”压力有效分离，那么我们将可能真正做到为转型发展腾挪空间，而不是浪费时间！这意味着，中国经济将有望以更健康的状态等待下一个上行周期的到来。这可能是2016年以来，市场第一次真正摸到了下一波牛市的线索。这种长期映射，对2019年的风险偏好是有兜底作用的，这是我们不再需要讨论上证综指2440点的重要基础！

四、2019年不乏阶段性兜底风险偏好的因素： 科创板“源头活水”万众瞩目，5-7月“比价效应”不会缺席。

5月、8月和11月MSCI提升A股纳入系数，可能成为主动 + 被动外资集中流入A股的窗口。 市场普遍将科创板推出和外资流入视作驱动风险偏好高位起跳的因素，但我们只将其视作兜底因素。类比创业板和新三板推出的历史经验，科创板“源头活水”万众瞩目，初期高估值可期，5-7月中小创有望受益于“比价效应”，总体风险偏好也有望获得阶段性支撑。而成长股行情想走得更长，则离不开基本面趋势的验证。需要指出的是，2019年创业板盈利增速回升需要的条件较弱，这是有利于乐观预期阶段性发酵的。看全年，中小创业绩验证风险尚无法排除，但在非业绩验证期，中小创大概率将反复有所表现。

2019年已基本确认是A股国际化加速推进的年份。 5月、8月和11月MSCI提升A股纳入系数，可能成为主动 + 被动外资集中流入A股的窗口。外资流入聚焦传统核心资产，抬升其估值下限（对估值上限的抬升作用尚有待观察）；主导二八现象；有助于出清悲观筹码，是2019年阶段性兜底风险偏好的因素。

五、2019年节奏猜想： 4月决断“衰退期投资”再定位；5-6月科创板“比价效应” + 减税效果初现，风险偏好反弹生若夏花；下半年浮华尽退，市场向下寻找震荡区间，可安之若素，守正待时。

我们在猜想2019年市场节奏是考虑了如下要点： （1） 2019年会有一个“衰退期投资”框架重新确立的时刻，4月可能成为金融数据传导效果证伪，甚至是金融数据改善证伪的时间窗口。（2） 科创板落地在即，5-7月可能是“比价效应”显现的窗口期，风险偏好可能回升。（3） 5月开始是增值税减税效果验证期，起初消费验证价跌量升是大概率，但持续性存疑。（4） 5月、8月和11月是外资加速流入的时间窗口，传统核心资产将获得支撑。（5） 10月是新中国成立70周年，且“红十月”是A股历史胜率最高的日历特征。

综合以上，我们对2019年市场节奏的猜想： 3-4月圆弧顶，4月决断“衰退期投资”再确立，市场兑现回调，改善性价比；5-6月科创板“比价效应”叠加减税效果初现，风险偏好修复力度可能较大，但生若夏花，持续性存疑。下半年浮华尽退，7月可能出现全年最大幅度的回调，市场向下寻得震荡区间下限后，可安之若素，守正待时。

六、2019年结构选择的思考： 小市值因子回归高beta属性回归，景气稀缺底仓聚焦，阶段性防御还看传统核心资产 + 高股息。

我们对2019年结构选择有三点思考： （1） 小市值因子可能不再是负alpha，高beta属性可能回归。扶植小微未必带来小企业经营状况的全面改善，但2019年小企业长大机会增加是确定的基本面趋势。另外，宏观流动性宽松和交易型活跃度提升也支持小市值因子回归。寻找小企业容易长大的行业，特别是2018年之前小企业长大机会较多，2018年机会明显减少的行业，电气设备、汽车、机械设备、电子、计算机、传媒、通信，微观活跃度可能明显提升。

（2） 2019年总体基本面趋势向下，高景气方向依然稀缺，底仓配置继续聚焦。 重点关注5G、消费电子、光伏风电、畜禽养殖和券商。这些行业春季躁动期间兑现普涨，春季后仍有望分化走强。另外，关注增值税减税对食品饮料、定制家具、汽车的刺激作用，4月可能提前反应，5月后信号验证。

（3） 阶段性防御还看核心资产和高股息。 2019年外资流入规模有望创历史新高，传统核心资产估值下限提升，重申我们2019年度策略《静待花开》中，传统核心资产未必差的判断。另外2019年“资产荒”仍可能卷土重来，A股股息率高于理财资金收益率和10年国债收益率的数量占比明显高于2016年，高股息与外资流入存在共振，防御价值确定。

传化智联（002010）深度报告之一：静待收获的秋季

物流行业为什么需要传化公路港？2017年物流总费用高达12.1万亿元，与GDP的比率为14.6%，而西方发达国家物流费用与GDP的比率仅为8%左右，我国物流行业效率明显较低。 中国物流效率低下的主因在于公路物流，以货车平均每日有效行驶距离指标为例，我国仅有400公里，而美国高达1000公里。再以装载率为例，我国目前货车平均装载率仅70%左右。而传化公路港向公路物流主体提供综合物流服务，形成信息流、资金流、数据流与物流“多流合一”的公路物流运输服务闭环，最终构建具备多边共生关系的公路物流生态体系，提升公路物流效率。

传化公路港的盈利模式是什么？传化以“个体货运司机”、“物流企业”、“货主企业”三大公路物流主体为服务对象，以基础设施网络、诚信体系、整合与标准化作为三大支撑，围绕“物流价值链”与“增值服务价值链”构建自身业务产品线，形成“物流+互联网+金融”的商业模式。 我们测算，围绕货车的商圈市场规模将达到1.3万亿元，围绕货车司机的消费市场为1万亿元左右，公路货运市场规模则超过4万亿元。

传化公路港即将进入收获的季节。 传化实体公路港网络已经基本建设完成，截至到2017年底，传化物流已开展业务的公路港城市物流中心项目 65 个。根据传化公路港与客户签订的合作协议，通常前1-2年相应费用会有较大幅度的减免。随着公路港流量的提升，相应费用的折扣会逐渐降低。考虑到传化公路港的成本相对比较刚性，因此增加的收费基本全部都是公司的业绩弹性，这个也是我们判断传化公路港即将进入业绩收获期的核心逻辑。

首次覆盖，给予“增持”评级。 根据传化公路港与客户签订的合作协议，通常前1-2年相应费用会有较大幅度的减免。随着公路港流量的提升，相应费用的折扣会逐渐降低。考虑到传化公路港的成本相对比较刚性，因此增加的收费基本全部都是公司的业绩弹性，这个也是我们判断传化公路港即将进入业绩收获期的核心逻辑。我们预计2018-2020年归母净利润分别为7.97亿元、13.51亿元、20.59亿元，EPS为0.24元、0.41元、0.63元。

风险提示。 未来存在股权融资摊薄EPS的概率，解禁股份可能被抛售对股价形成压力。