来源：中信证券 文丨杨灵修 秦培景 裘翔 联系人：徐广鸿

我们预计2020年中资股整体盈利将企稳回升，而对外资配置中国的核心问题是，在经历了过去一年的估值分化后，哪些行业（或个股）还存在配置价值？从盈利能力、成长性和估值三个维度看，我们认为离岸中资股配置性价比更高，特别在周期和科技领域。相比而言，经历过去1年的上涨，剔除A/H同时上市公司外，消费领域H股对于A股的估值优势已经降低，但汽车、服装和消费服务的H股成长性明显高于A股，而阿里巴巴、京东、携程、唯品会等互联网电商虽然估值并不低，但基于其行业地位及2020年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。最后，料金融和房地产板块存在较多高分红机遇。

▍2020年MSCI China盈利将企稳回升。

可比口径下，我们预计MSCI China 在2020年整体盈利增速为13%，其中必选消费、通信服务、信息技术、房地产块将成为2020年基本面企稳的重要支撑。金融板块盈利增速预期虽然有所下滑，但预计对2020年盈利增长仍然有1.09%的贡献。在经历了过去一年的估值分化后，对于资金配置中国的一个核心问题是，哪些行业（或个股）更具备配置价值？

▍我们从盈利能力、成长性和估值水平三个维度看，总体而言，离岸中资股（港股/美股）配置性价比更高，特别在周期和科技领域。

剔除A+H两地上市标的后（关于A+H两地上市公司分析，详见：《A/H折溢价收敛下的H股机遇》，2020.1.6），周期产业的港股公司在PB-ROE矩阵中明显处于左侧区间，80%的公司PB水平低于历史均值，在资本开支复苏的背景下，H股估值修复更具空间；科技产业，整体受益于5G商用和云计算资本开支回暖相关标的配置价值凸显。从PE与未来盈利增速角度，半导体、软件及硬件具备比较优势，盈利能力整体更强，而媒体行业中美股龙头地位稳固。

▍消费板块，港股对于A股的估值优势相对降低，但高景气子行业和互联网龙头配置价值明显。

相比而言，经历过去1年的上涨，消费领域中的港股相对于A股的估值优势已经降低，但服装和消费服务的H股成长性明显高于A股，而阿里巴巴、京东、携程等互联网电商和生活服务龙头虽然估值并不低，但基于其行业地位及2020年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。

▍关注金融、工业和房地产板块中的高分红机遇。

除了盈利和成长性外，另一个角度就是较稳定现金回报率。在MSCI China成分股中，33个高股息标的中港股占据21支，A股占12支。金融行业A+H重合度较高，大量公司在两地同时上市，港股都存在普遍折价。除金融外，房地产、工业为其分布最多的一级行业，特别在地产领域，我们看好行业中受益地产政策边际放松，竣工数据回暖的内地房地产龙头企业。

▍配置建议：

在盈利增速企稳回升的一致预期下，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值以及分红水平，我们认为离岸市场中资股相对A股更具投资性价比。我们从三个角度来看构建海外中资股投资组合：1）兼具性价比和高分红特征，且基本面存在较强支撑的标的：安踏体育、旭辉控股集团、世茂房地产；2）基本面具备较强支撑，估值处于合理区间的标的：舜宇光学科技、腾讯控股、美团点评、阿里巴巴、颐海国际、中国东方教育；3）基本面具备支撑逻辑，且具备高分红特征的标的：龙湖集团、中国移动。

▍风险因素：

中美贸易摩擦反复；外资流入趋势反转；宏观经济增速不及预期。