日落之前：牛市结束时的十大信号

来源：如是金融研究院 

宋赟 如是金融研究院研究员

在一轮持续的大牛市中，赶上车并不难，难的是及时从牛市里下车，尤其是在一个没有业绩支撑的“牛市”中，趋势的逆转往往就在一瞬之间。我们回顾了2006-2007年、2014-2015年两轮大牛市，以及2009年、2015年年底反弹结束时市场的情况，发现虽然市场没有绝对的规律，但还是有一些相似的信号。当这些信号出现的时候，不一定意味着牛市的结束，但至少是说明市场风险正在加大，随时有可能掉转风向。拿目前情况和历史对比，大部分牛市逆转的信号还没有出现，但阶段性调整的信号已经出现。

信号1牛市成交量扩大5-10倍，然后高位腰斩

牛市初期不需要太大的资金量就可以制造人气，而大部分资金还在观望，一有调整可能马上就有踏空资金抄底，支撑市场再度上行。但在牛市的中后期，随着越来越多的游资和散户进场，市场交易会达到高潮。比如06-07年牛市，两市日成交量从原来50亿股的水平扩大了6倍，在07年5月达到交易高潮，日成交300亿股；14-15年牛市，两市日成交量从150亿扩大到1300亿，膨胀了将近10倍。但两次牛市不一样的是，07年市场交易在5月见顶，然后持续萎缩，而大盘在10月才见顶，见顶时两市日成交量只有100亿左右，说明已经没有增量资金了；而15年交易量的变化和大盘的走势基本吻合，成交量的高点对应着上证综指的高点，成交量的下降，对应着指数回调。今年，两市成交量已经从300亿左右扩大了4倍多，直观上看，交易膨胀还有空间，很多资金还没有来得及上车。

图表1：2006-2019年两市成交量

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号2市场日内振幅扩大3-4倍，多空分歧达到顶点

日内振幅是反映多空分歧的一个不错的指标。在历次的牛市/反弹结束时，指数的日内波动都会加剧。如果用振幅来反映日内波动，在牛市趋势确立之后的一段时间内，振幅一般处在比较低的水平；在牛市的后期振幅会迅速放大，在牛市的尾声或调整的开始对应着振幅的高点，反映市场多空博弈激烈。比如09年市场反弹趋势确立之后，整个2季度上证综指的振幅都保持在2%左右，但在7月29日，距离上证综指高点还有4天，振幅居然超过了8%；2015年2月到5月中旬，指数振幅也大概保持在2%左右，但在股市崩盘前夕，5月28日上证综指的振幅达到7%。从今年的情况来看，1月初上证综指振幅在1%左右，2月底以来振幅明显增大，振幅最大的两天是2月25日4.4%、3月8日3.4%。

图表2：上证综指振幅与指数相关性

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号3散户资金加速流入，机构和大户资金加速流出，接盘侠赶末班车

各类资金的投资风格和能力不同，对市场认知的差异会导致各类资金之间的流向完全不同。一般来说，散户资金相对滞后，机构和大户资金相对灵敏，当前者加速流入而后者加速流出的时候，就有点接盘侠赶末班车的感觉了，市场风险相对就比较大了。回顾2015年A股市场各类资金的资金流向，可以发现在牛市的后半程，机构和大户是在逐渐获利了结，从15年3月开始，机构和大户的资金不断加速流出股市；而散户、中户的资金在加速流入，尤其是散户，15年6月中旬股市崩盘，但当月的散户资金净流入达到了高峰，超过8000亿元。所以说，牛市崩盘时，散户是被埋的最惨的。今年的情况是，散户资金在最近两周加速流入，两周流入近3000亿，是19年前面7个交易周平均流入速度的4-5倍；机构和大户加速流出，两周各流出1000亿和2000亿。

图表3：各类资金净流入（单位：亿元）

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号4基金的股票投资比例上升到七八成左右的高点后大幅回落

回顾2006-2007年、2014-2015年两轮牛市中基金的股票投资比例，可以发现它领先于大盘指数出现下行，这与前一条信号中所说的“机构先撤”相符。2007年基金的股票投资比例是在8月初达到了最高点80.5%，领先于大盘顶点2个多月，到大盘到顶点时这一比例已经下降到了75%；2015年基金的股票投资比例是从3月出现明显的下行，3月初这个比例是为79%，到大盘6月顶点时下降到了77%左右。15-16年，债券逐渐成为基金资产配置的重要选择，到2017年全市场基金的持股比例下降到了50%左右。2019年以来，基金持股比例从50%上升至3月5日高点52.3%，之后有所降低，最新的仓位为51.9%，相比前两轮牛市的高点还是很低的。

图表4：基金的股票投资比例

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号5北上资金由流入转为流出

自沪股通、深股通开通以来，北上资金整体处于持续流入的趋势，目前海外资金（包括北上资金和QFII、RQFII）占A股流通股市值的比例约3.3%，而公募、保险分别有4%和5%左右。从月频数据来看，只有在2018年2月和11月出现净流出，其中2月对应的是18年春季行情结束后的市场调整阶段。从北上资金的流入情况来看，在牛市/反弹的前期，北上资金加速流入，而在后期流入会边际放缓。今年1-2月北上资金净流入1200亿，开通以来共流入7600亿，流入速度明显加快；但从3月6日开始，北上资金开始连续净流出A股。

图表5：北上资金净流入（单位：亿元）

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号6开户数高位回落

新开户是反映增量资金入市情绪的指标。2006-2007年、2014-2015年牛市期间，新开股票账户和新开基金账户数量都有明显的增加，尤其是在牛市的后半程。以新开股票账户为例，06年牛市刚刚启动，全年的日均新开股票账户数在1万左右，到了07年，2-3季度平均值为14万，最火热时能达到25万户；14年全年的日均新开股票账户数约2.6万，到了15年，4-5月的平均值为为42万，增加了15倍。新开股票账户和新开基金账户数量都领先于大盘的高点。07年7月和15年5月分别是两轮牛市开户数第二次高点的时间，当时上证指数都处在第三波估值抬升之中；随后开户出现回落，大盘分别在3个月和1个月之后崩盘。由于这两个指标已经停更，我们用证券市场的新增投资者数量来代替，从今年的情况来看，年初及2018年的周度新增投资者数量在20万左右，最新的2月第3周的数据是32万。

图表6：新开股票账户和新开基金账户数量

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号7创新高的股票数锐减

市场整体见顶之前，一定有很多弱势的个股首先显露颓势。回顾2006-2007年、2014-2015年两轮大牛市，创新高的股票占比也随指数不断提升，在2007年5月和2015年5月、6月，月度创新高股票比例都超过了70%。在07年牛市中，创新高股票比例是领先与大盘指数见顶的；在15年，两者基本同步。但牛市结束都对应着创新高股票比例快速下降。由于2018年92%的股票下跌，76%的股票跌幅超过20%，2019年年初虽然市场很燥热，但只有2%的股票在2月份创了新高。

图表7：月度创新高股票的比例

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号8估值的阶段性反弹幅度在40%左右

涨的多了自然会调整，因为长期来看，估值会回归价值中枢。回顾2006-2007年、2009年、2014-2015年、2015年底的几次牛市和反弹，估值的上涨幅度分别是193%、168%、120%、28%。但现在不比当初，既没有像06-07年的经济高速增长，或者像09年一样的强刺激，也没有14-15年宽裕的流动性。另外，大牛市中估值的修复是一波三折的，两轮大牛市的估值抬升都可以分为三段，每一段的持续时间大概在2-4个月，估值上涨幅度在一般在40%左右，之后回调的幅度在10%左右。2019年上证综指的估值修复幅度已经达到了27%。

图表8：两轮大牛市估值抬升一波三折

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号9牛市后期表现最强势的次新板块回调

从板块轮动来看，在牛市的前期，券商是最强势的板块；而在后期，随着大量的散户入场，成长、次新等高弹性、小市值板块最受青睐。从2015年股市顶部的情况来看，次新股的调整领先于大盘崩溃，在牛市的最后几个周，资金冲向了“垃圾股”ST板块。从今年的情况来看，3月7日两家券商看空中国人保和中信建投，导致非银板块整体降温，创业板、成长股是最近几日比较强势的方向。

图表9：2014-2015年牛市中的板块表现

资料来源：Wind，如是金融研究院

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图表10： 2015年牛市尾声的行情转移

资料来源：Wind，如是金融研究院

信号10监管政策集中发力，看得见的手给市场降温

监管层的目标不是涨也不是跌，而是健康的市场。跌得多了不好，涨得多了也不好。所以一旦市场引发监管层的方案，直至出现强有力的监管打击的时候，牛市基本上可以宣告结束了。2015年牛市的崩溃，很大程度是因为突然的去杠杆政策。14-15年的“水牛”，除了连续的降准降息外，更重要的是当时的资金可以自由的加杠杆，两融余额一度超过2万亿，配资比例最高达到1：10。然而15年6月，政策突然变脸，监管机构开始严查两融和配资，导致市场加速下跌。今年来看，打击市场情绪的消息就是两家券商看空中国人保和中信建投，不排除是监管层间接地给市场降温。

图表11：两融余额变化

资料来源：Wind，如是金融研究院