记者 | 李京亚

编辑 | 文姝琪

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孙正义身材矮小而语速飞快，他喜欢在简报会上用生动活泼的语言描绘软银的处境，但随着股东们气压的降低，孙正义的风格从俏皮向冷静转变。他开始学起哲学家说话，例如：唯一的治疗方法就是时间，如果下雨你就打开伞。

软银的股东们已频临破产，愿景基金2021财年净亏损是275亿美元，史上最大。根据野村证券统计，上个季度，愿景基金公开持有的34家公司中，有32个出现了投资亏损。

众所周知，阿里巴巴的崛起帮助软银从一家综合机构转型为全球最大的科技股权投资公司。软银业务丰富，囊括了大多数早期明星初创和行业巨头，最著名的莫过于Uber、WeWork、滴滴出行、Arm、Nvidia、字节跳动、阿里巴巴和Slack。《经济学人》给出的分析软银资产的思路是，软银由4大价值支柱构成：第一部分是根据花旗银行计算，软银持有的阿里巴巴24.8%的股份；第二部分是软银剩余的移动业务和芯片公司Arm；第三部分是愿景基金1期和2期；第四部分是已经解散的内部对冲基金SB北极星。

软银大厦将倾始于2020年春天。当时，软银股价在两周内缩水了一半，此前一年中，软银“水逆”不断：WeWork在IPO前夕倒下、Uber和Slack流血上市、卫星公司OneWeb破产，在截止2020年3月31日的2019财年，软银亏损高达130亿美元，愿景基金录得投资损失170亿美元。

但巨头的反弹也是迅速的，采取极端融资手段，孙正义把软银从反面案例带回正面教材只花了一年。他变卖阿里巴巴、Arm等优质资产，用410亿美元的紧急资产出售促成日本历史上最大的股票回购，并将软银的净债务减少了140亿美元。

债务隐患扫除后，愿景基金投资组合中的项目接连上市，成功为其带来了数百亿浮盈收益。2020年8月，贝壳赴美；12月，外卖平台DoorDash上市，合计给软银带来浮盈超160亿美元。2021年3月，韩版阿里巴巴Coupong登陆纳斯达克带来浮盈超200亿美元，为软银彻底扭转局面。实际上，Coupong主导了软银此后一年的市值起跌，成为孙正义“寻找下一个阿里”过程中一个很像阿里的案例。今年4月中旬，由于业绩低迷，愿景基金出售了5000万Coupang的股票，总价值10亿美元，卖出价格比Coupong发行价低了30%。

2021年春，软银跃升为全球上市公司中第三大赚钱集团，总资产比2020年3月的低谷时多出600亿美元。走出至暗时刻的软银还缔造了一个盛景，2021年夏天上市或当年宣布要上市的科技明星公司背后金主全有软银的身影，日本巨头用实力证明了自己还是那只“会下金蛋的鹅”。

孙正义没有预料到的是，扬眉吐气之后，打击再次到来。由于愿景基金投资标的IPO后在新股市场表现不佳，2021年的7-9月，愿景基金合计亏损高达72.6亿美元，成为史上最惨烈的一个季度。曾主导软银逆风翻盘的Coupang股价自7月连续大跌，成为了单季亏损的主因。此外，阿里股价持续下跌，加上贝壳找房和滴滴给软银造成的的不小亏损，孙正义使用了“暴风雪”来描述软银的处境。

孙正义当时强调愿景2期基金正处于布局阶段，有望在几年后进入回报期，但实际上，在去年10月-12月，愿景2期投资已经明显降速。软银在2021年10-12月的季度勉强实现了小幅盈利，但以滴滴、Coupang、Grab等为代表的企业市值持续走弱，愿景基金的投资收益仍同比下降了92%。愿景基金投资组合中更多被投公司的交易价格低于其上市价格，导致软银的股价从2021年1季度的高位下跌到接近腰斩。今年2月初，孙正义寄予厚望的将Arm出售给英伟达计划告吹，又给了软银致命一击。

3个月后，软银公布了其四十年历史上的最大财年亏损，巨轮再难转向。

私人资产

其实，2021年春这场危机的解除掩埋了孙正义在治理层面的巨大隐患，除了老生常谈的傲慢作风、凭直觉投资和对被投强势管控，他的操作还踩上了些灰色地带。

在2019年对德国支付巨头WireCard的灾难性投资中，《21世纪经济报道》曾作出分析，愿景基金和孙正义很可能扮演了代持角色，愿景基金通过投资顾问公司（SBIA）买入了Wirecard的可转债，软银通过瑞士信贷等投行悄悄将所持有的Wirecard 9亿欧元可转债头寸转卖给高净值富豪，当Wirecard因财务造假申请破产重组时，软银和孙正义全身而退，损失的是其他投资者。

在对英国贷款公司Greensill的投资中，软银扮演了多重角色。软银通过愿景基金向Greensill投资超过15亿美元的同时，Greensill也要向愿景基金被投企业如OYO提供短期融资，软银还向瑞士信贷管理的Greensill相关基金投入了钱，其间大量潜在利益冲突给软银带来了很多牟利空间。

2020年底，保密的SB北极星部门揭开面纱，将软银深层次管理问题暴露于人前。

这支基金的成立与一股新的力量有关。2019年秋，软银内外交困之际，顶级对冲基金Elliott Management逐步吃进软银股票，随即提出简化软银的结构、改善治理、向股东返还资金以提振股价。孙正义2020年的大规模股票回购就在Elliot推动下完成。

到2020年2月，Elliot已持有超过25亿美元的软银股份，相当于软银当时市值的3%。为摆脱这家严苛外部管理者带来的压力，孙正义8月成立了自己的内部对冲基金——SB北极星部门。

外界视这支对冲基金为孙正义赚私房钱的手段，该部门负责人，前德意志银行交易员阿克谢·纳赫塔也是主导Wirecard事件的幕后推手，业内评价他能力不足以担当重任，实际上孙正义是北极星真正的掌舵人，孙个人持有该部门三分之一的股权，软银持有剩余股权，这一合理性明显欠妥的结构得到了软银董事会的批准。

SB北极星可动用的资金范围很广，包括软银资产负债表中的现金贷款，软银其他部门将现金转给北极星会导致其利润激增，这些利润大半流向孙正义自己。北极星还会在二级市场购买价值庞大的科技股票，买入公司以FANMG为主，也会在股票衍生品上投资大量资产。

《经济学人》在“软银的残酷事实”一文中披露，SB北极星的交易明里暗里得到了软银资产负债表的背书，软银的利益起点和孙正义的利益终点没有明确的边界。

SB北极星的运作在保密下进行，投资者很难调查其财务状况。但据分析师判断，假设北极星投资回报高，将反映在软银资产负债表的未分配利润中。孙正义可以通过他在北极星的股份，在软银的股权结构之上获得更大利益。而如果北极星部门亏损，将由其余70%的软银其他股东一并承担。

不过，去年美国科技股进入“挤泡沫”阶段后，期权与科技股严重挂钩的北极星投资回报一直很低，在成立后一年多时间里损失了46亿美元。今年4月，SB北极星持仓全部清算后，总损失额攀升至70亿美元。部门负责人阿克谢·纳赫塔也于关停当日离职。

功臣出走

内部人事隐患是近年软银财务危机的一条暗线。

2017年愿景基金1期正式设立后，软银董事会重量级人士陆续离职，比如日本电产株式会社创始人永守重信、优衣库母公司迅销首席执行官柳井正，还有马云。其中还包括一位女性董事川本优子，她在内部管控方面的意见与孙正义不合，这些人本可以对投资决策提出真正挑战。

现在软银的外部董事与内部董事的比例为5:4，新加入的第5名外部董事曾被股东们投票反对，因为他与软银有业务利益关联，然而，最终结果是他仍被任命。

挑战层面的声音削弱后，孙正义最主要的副手、首席运营官马切洛·克劳尔今年年初因薪酬争议离职。据《金融时报》报道，近10年来，每当软银的任何一笔投资出现问题，孙正义都会找他来商讨解决。不过，他也曾被爆出假公济私的争议新闻。在他之前走的是首席战略官佐护，二者都是孙正义的潜在接班人。孙正义曾说要在60多岁时把软银交给下一代，但这一承诺现在还停留在纸面。

愿景基金的操盘手们也已走失大半。2021年的愿景基金几乎等同高管大清洗，曾主导DoorDash和OpenDoor投资的执行合伙人杰夫·霍森博德决定离职，管理合伙人范昆仑也在同一时间宣布离开。首席运营官鲁万·维拉塞克拉宣布退休，相继离职的还有愿景基金负责投资者关系的合伙人彭妮·博德尔、愿景基金英国首席风险官玛丽亚·汗。

上述软银高管离职潮并未引发太多关注。

与孙正义一道建立愿景基金的印度裔CEO拉吉夫·米斯拉也在此期间传出另起炉灶。米斯拉是孙正义最亲近的副手，曾用桃色新闻逼走了自己老乡阿罗拉，并与软银COO克劳尔长期存在权力冲突。在软银内部，与他关系紧密的德意志银行男人帮在各类复杂金融交易中胡乱操盘，留下一地鸡毛。

米斯拉一直是愿景基金激进战略的主要执行人，外界一度认为他会为2019年几桩重大决策失误负责。

但孙正义于2021年春上演绝地反击之后，米斯拉稳固了地位，还再次开启了家乡独角兽扫货模式，6个月内用愿景2期在印度创造了至少4家独角兽公司。此外，米斯拉宿敌软银COO的离去也被认为会进一步巩固他在集团的地位。

愿景基金的细节开始变少，愿景基金2期在2021年2季度加快了投资步伐，进行了47笔新投资，但其中许多并未公开宣布，基金出售的一些上市公司股票也无从查阅。在孙正义的表述里，软银估值最重要的指标是资产净值，愿景基金是资产净值的关键驱动力，但据外媒报道，内部对冲基金部门成立之后，孙正义对愿景基金已不再上心。

债台高筑

孙正义已表示，他现在专注于管理软银的债务，目前的现金流够用到年底。根据软银财务报表，负债方面，软银已累计拥有473亿美元计息债务，346亿美元计息净债务，愿景基金则有86.9亿美元债务。软银集团持有现金229亿美元。

但软银的实际债务比这个更高，《华尔街日报》援引彭博行业研究，软银的债务与持股估值之间的比率最近超过了36%，达到了软银认为紧急情况下才会达到的债务水平。

据《华尔街日报》援引分析数据，截至2021年底，愿景基金的最新估值为1385亿美元，该基金的表现已经远远落后于大盘以及其他风投基金。

软银急需通过将其资产货币化来筹集资金，这有两种方式，一是对较早期投资的出售，二是寄望愿景基金优质被投上市后退出。随着软银出售较早期投资变多，软银会越来越依赖于债务，这对风投而言很不健康，而愿景基金2期IPO退出渠道的枯竭恶化了软银的处境。

软银去年成立了三家特殊目的收购公司(SPAC)，希望筹集到10亿美元资金与被投企业合并上市，业内认为这会引发更多风险。今年3月中旬，孙正义将个人持有的价值180亿美元的软银总股份的三分之一抵押给银行，这项贷款细节没有公布，但这对促成软银股价向上重估没有发挥作用。软银股价过去一年下跌了逾40%，截至去年年底，市值还不到软银资产净值的50%。

截至今年3月底，软银的资产净值为1461亿美元，比上一季度减少63亿美元。阿里巴巴占到软银资产净值的22%。

长期以来，软银股票的交易价格都低于其持有的资产总和，而这一低迷有据可循。

如果列举现在愿景基金投资组合中反应软银股价的项目，可以选取芯片公司Arm、印度连锁酒店OYO和美国合成生物明星独角兽Zymergen作为代表。

作为愿景基金印度CEO的代表作，OYO几经搁置终于定下在9月启动IPO，软银作为最大投资方已开始稀释股权。市场预计OYO上市时估值会在70-80亿美元，低于2018年的110亿美元。

合成生物学独角兽Zymergen的股价较去年IPO挂牌价下挫了90%，这家没有成功代表性产品的公司去年遭遇做空，今年的收入也将为零。软银对其重金投入多年，在IPO之前持股达32.4%，目前难寻合适的抛售时机。

Arm对如今的软银举足轻重。早前愿景基金1期的战略布局几乎围绕Arm展开，现在，推动这家全球最大芯片IP供应商上市成为了软银翻盘的最大希望。华尔街分析师认为，Arm在公开市场上的估值可能在450亿美元以上。但就像软银的其他希望一样，真正上市之前，这笔收益停留在纸面。

在其他项目上，愿景基金的前期投资人都希望能早点退出，与软银撇清关系。但由于愿景基金喜欢催熟亏损中的成年独角兽，投资组合中大量项目都估值过高，提前退出可能会出现无人接盘。

孙正义决定暂缓投资在这种情形下成为必然。

现实天花板

成立于2017年的软银愿景基金1期是史上最大的创投基金。这个1000亿美元的基金结合了Buy-out、并购及PIPE等高杠杆操作。软银既是愿景基金的第二大出资者，也是基金管理人，中东两大金主沙特阿拉伯公共投资基金PIF为愿景1期投资了450亿元，阿布扎比穆巴达拉投资公司出了150亿元。

愿景基金1期采取了复杂的两层LP架构，是一个40%优先债权、60%普通股权的基金。精巧的架构设计让软银与愿景基金和LP之间存在交叉投资关系，在很多操作上如果软银将利益最大化，难免损害其他LP的利益。但这些内部冲突在2020年之前，还算让步于软银整体的投资事业。比如软银起初就将25%的Arm股权作价80亿美元转让给愿景基金1期，彼时，输送优质项目的善意盖过了利益最大化的功利。

直到WeWork暴雷，软银与PIF等LP的矛盾才真正爆发。愿景基金2期也不再把中东两大金主列入LP名单，没有外部融资成就了孙正义的独断专行。

愿景基金2期的表现要比历经风波的愿景基金1期更差。

据《华尔街日报》统计，到目前为止，在软银通过愿景基金2期进行的209笔投资中，被投企业只进行了13宗上市交易，其中8家上市公司自今年年初以来市值下跌了33%以上，目前软银对这些上市公司的持股价值低于当初的原始投资额。反观愿景基金1期，截至去年12月31日，基金已投入资本的59%已经实现退出，投资组合中近三分之一的IPO都于2021年第四季度成功完成。

如果不是孙正义私欲爆棚，愿景基金本可以推进得更好。

例如在孙正义的心头好自动驾驶领域，愿景1期2019年底就完成了All in，真正提早看到了未来。去年年底，几乎江湖收手的愿景1期低调参与了曾重仓的Nuro最新一轮融资，后者估值涨到了86亿美元，很可能给软银带来丰富收益。今年3月，愿景1期在自己投入极大、也最具实力的选手Cruise身上赚到了9亿美元。可惜的是，业绩低迷的软银急需现金流，无法在商业化已有起色的Cruise处停留更久，只能将其拱手让给通用。

回到软银这场危机的起点。在2017年与WeWork创始人亚当·诺依曼首次见面时，孙正义告诉他，在战斗中，疯狂比聪明要更好，WeWork仍然不够疯狂。

自幼父母离异的诺伊曼与孙正义关系特殊，前者将孙视作自己的父亲，WeWork的泡沫也在孙正义的推波助澜下愈演愈烈。2019年上市前夜，共享办公独角兽糟糕的内部治理被曝光，诺依曼在飞机上吸食大麻，为谋取私利，低息从公司贷款购买物业，然后出租给WeWork，还将妻子亲戚尽数纳入董事会，引发外界哗然。

彼时，强势但受制于人的孙正义，在Elliott Management和中东金主的压力之下，以治理混乱为由逼诺伊曼下台，并违心接受了对冲基金大规模回购股票的提议。

WeWork的折戟让孙正义触及了现实的天花板，孙正义与股东认真讨论起了将软银私有化的想法。历史总是惊人的相似，顽固又不知疲倦的孙正义，也走上了诺伊曼“预留地步”的老路。