投资研报

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　　文 陈嘉禾 

　　最近，雪球论坛上一个投资者发的贴子火了起来，大意是说投资长春高新(256.520, -1.25, -0.48%)（000661）的股票，已经把本金亏光了，心情感到十分压抑。

　　投资失利，从来都是一件让人感到糟心的事情，尤其是对于那些重仓投入的投资者来说更是如此。仔细查看了一下长春高新的股价，这个股票从2021年5月17日的最高点523元（2021年8月27日前复权价格，Wind资讯计算，下同），下跌到8月27日的257.77元，跌幅达到51%。很明显，这位倒霉的投资者在股价下跌了51%的时候把本金亏完，一定是使用了至少1倍于本金的融资杠杆。

　　芝焚蕙叹、物伤其类，在感到唏嘘与惋惜之余，我不禁想到了一条巴菲特和芒格曾经无数次教导人们的投资铁律：不要用金融融资类杠杆做股票投资。

　　为什么不要用杠杆

　　在今天的证券市场里，借钱做投资是一件非常容易的事情，大量的金融公司都给投资者提供各种各样的融资杠杆。在内地资本市场，正规经营的证券公司所提供的股票投资杠杆，倍数一般不超过1倍。但是同时，数量众多而鱼龙混杂的民间融资，却很容易突破这一限度。在海外市场，各种金融投资杠杆更是品种繁多，杠杆倍数也可以达到很高，有些外汇投资甚至可以达到上百倍的杠杆。

　　用融资杠杆投资股票，看似可以放大收益，但是这些所有的杠杆，都有一个致命的问题：会因为价格的下跌，而让投资者提前还钱。

　　在股票投资中，判断一家公司值多少钱是相对比较容易的，困难的（或者说不可能做到的）是判断公司的股价会如何波动。也就是说，如果一家公司现在的股价是10元，我们经过充分计算，觉得它的价值其实是50元，这个工作是相对比较容易的，只要有足够的商业和财务知识就可以。但是，这家公司的股票到底是从10元直接上涨到50元，还是从10元先跌到2元，再上涨到50元，则是我们没法判断的。

　　如果一位投资者不用杠杆，那么不管这家公司的股价是直接从10元上涨到50元，还是从10元先下跌到2元再上涨到50元，对于这位投资者来说，结果都一样：他会赚5倍。只不过在第二种情况下，投资者的心情会更加忐忑一些罢了。而解决心情忐忑的方法有很多，比如出去旅游半年，或者按九圜青泉科技总经理马言的话说，“去马达加斯加读个狐猴研究专业再回来，中间几年的股价波动闭眼睛不看”，这些方法都是可以的。

　　但是，如果投资者用了杠杆，那么事情就会变得大不一样。

　　如果这只股票从10元先跌到了5元，再涨到50元，那么用了本金1倍以上杠杆的投资者，都会在5元被强制平仓。由于有预警线的存在，甚至实际能承受的杠杆倍数还会小于1倍。而如果股价先跌到2元、再从2元涨到50元，那么只要用25%以上的杠杆，投资者就会熬不到股价涨到50元的那一天。

　　以上所说的，只是一个假设的模型，但是投资者千万不要以为“从10元先跌到2元再涨到50元”的例子很极端，不会在真实市场中出现。实际上，在真实的股票市场中，这种“先暴跌再暴涨”的事情，可以说屡见不鲜。

　　以香港股票市场的长城汽车(65.100, 2.13, 3.38%)（02333.HK）为例，我的一位做价值投资的朋友，就因为用了杠杆做投资，曾经险些在这家公司上差点栽过跟头。

　　根据Wind资讯的数据，长城汽车的股票价格从2015年的最高15.327港元，下跌到2018年的最低3.486港元，跌幅77%。然而到了2021年8月，这同一只股票又上涨到了最高39.000元，比最低点上涨了10.2倍。

　　我的这位朋友因为重仓长城汽车、并且使用了杠杆，在最低点的时候极度煎熬：他本来可以更轻松地赚上这笔钱。从2015年的15.327港元到2021年8月的最高39.000港元，6年的时间取得154%的回报，应该是一件让人从到到尾感到愉快的事情。后来，每当说起这次交易，他都感慨万千、心有余悸：以后再也不敢用杠杆了。

　　在一本互联网上流传的小册子《沃尔特·施洛斯资料集》中，也记载了一则使用杠杆投资的伤心故事。我把原文摘抄于此，让大家感受一下这则故事的沉重。

　　“GEICO保险公司（美国最大的汽车保险公司之一）25%的股份在创始人家族手里，利奥·古德温（Leo Goodwin）去世后，他的儿子继承了股票。为了做其它生意，他的儿子没有卖出GEICO的股票，而是抵押股票来筹借本金。1976年，GEICO暴跌，他还不了债，银行清了他的股票，他自杀了。”

　　要知道，GEICO保险公司是巴菲特的成名之作之一，巴菲特依靠投资这只股票赚了很多钱。但是，就是这样一家优秀的公司、这样一个长期来说非常优秀的股票，它的创始人的儿子，却因为使用股票进行了融资（本质上和融资投资股票一样），却遭到了完全相反的命运。

　　巴菲特的一则轶事

　　有的投资者也许会问：“以上所说的，都是单只股票上，满仓用杠杆的例子。那么，如果我有一个大型投资组合，难道不可以用一点点杠杆，比如5%吗？比如我投资的是股票型ETF，用5%的杠杆，难道会碰到股票指数下跌95%的情况吗？”

　　那么，对于这样一个巨大的投资组合，自己明知它的长期复合回报率远高于融资杠杆的资金成本，难道5%的融资类杠杆也不可以用吗？

　　类似以上的“超低杠杆”逻辑，还有两个类似的使用低杠杆的逻辑，也经常被保守的投资者所提及。一是如果投资组合的股息率达到5%，那么每年借入5%的融资杠杆，第二年光投资组合的分红所产生的现金流，就可以覆盖杠杆了，风险实在很小。二是如果自己每年的工资可以存下一些钱，那么提前借入这么一点钱的杠杆也是可以的，因为第二年工资就能还上了。

　　的确，从投资推演的概率上来说，使用以上三种杠杆，即相对于分散投资组合超低比例的杠杆、等于一年股息的杠杆、等于一年现金收入存款的杠杆，和之前所说的在单一股票上使用高杠杆，风险并不可同日而语。甚至，这种超低水平的杠杆，也让人很难找到风险点在哪里：这也是困扰我的一个因素，让我多次想动摇巴菲特所教导的“不要用融资类杠杆”的投资宗旨。

　　但是，我最终没有选择使用这种杠杆，这其中最主要的一个原因，不是担心5%的杠杆会导致投资组合覆灭，而是担心一句话：“浸润之谮、肤受之愬。”

　　浸润之谮、肤受之愬，这句话出自《论语》，原话是孔子说“浸润之谮、肤受之愬，不行焉，可谓明也已。浸润之谮、肤受之愬，不行焉，可谓远也已。”也就是说，人最怕的，不是疾风暴雨般的影响，而是润物细无声的耳濡目染、日渐改变。而如果这样慢慢地影响，都不能让一个人动摇，那么这个人才能称得上是孔子所称赞的明、远。

　　一般来说，人们最怕的，不是激烈的变化，而是缓慢的影响。比如说，一天打游戏打到通宵，大多数人都会自责，觉得自己太放纵了。但是刷会儿手机看看无聊的信息呢？下班以后在路上看会儿无聊的视频呢？这个好像不影响吧。但是久而久之，之前高度的纪律性也就慢慢颓废了。

　　对于杠杆来说，事情也是一样。如果我们用5%的融资杠杆，赚到了一笔没什么风险的钱，那么8%可不可以呢？好像也可以。那10%呢？15%呢？好像问题都不太大。那20%怎么样？25%呢？

　　总有一天，在使用杠杆赚钱带来的快感刺激下，我们很可能会不断突破自己的上限，最终把杠杆加到一个“和前两天差别不大，但是终于足够危险的地步”。而我之所以不使用哪怕是5%的杠杆，或者是前述三种风险极低的杠杆，这里真正的原因，并不是因为我害怕这样风险极低的杠杆可能带来致命的风险，而是我害怕自己控制不住自己的心念，在杠杆带来的财富刺激之下，一点点放大自己的风险承受度，最终走到不可收拾的地步。

　　千丈之堤，以蝼蚁之穴溃。百尺之室，以突隙之烟焚。

　　在《沃尔特·施洛斯资料集》中，还记录了一个巴菲特的小轶事，让我们看到了股神对自己的严格要求。曾经有一次，巴菲特和一个人打高尔夫球，这个人对巴菲特说：“沃伦，在这个18洞球场里，你要是能打出一个一杆进洞，我就给你1万美元。你要是打不出来，就给我10美元。”

　　高尔夫球的一杆进洞非常难打，但是10美元毕竟也不多。巴菲特想了一下，说：“我不跟你赌。”

　　那人问他：“为什么？你最多不就输10美元吗？赢了你就能赚1万美元！”

　　巴菲特回答说：“小事不守纪律，大事也不会守纪律。”

　　消费类与融资类杠杆的区别

　　巴菲特对自己严格的要求，让他成为了这个星球上投资做的最好的人。但是，巴菲特在反对金融融资类杠杆的同时，却在自己的投资组合中，通过运营保险公司、使用浮存金的方式，大量使用了杠杆。

　　这种杠杆，我将其称为“消费类杠杆”，这是一种和金融融资类杠杆完全不同的杠杆，需要加以区分，在此特地说明。

　　简单来说，金融融资类杠杆会在投资组合短期下跌的时候，要求你提前还钱，或者增加抵押品、或者清盘。但是，消费类杠杆则不会出现上述情况：你借了这种钱买来的东西，哪怕跌的只剩1%，你也不用提前还款，而是只要把每月的贷款还上就行。

　　举例来说，借了几万元买了一条钻石项链的人，哪怕项链被人偷走，也不用提前还上本金。而一般来说，房屋贷款也不会让贷款人提前还本金，只要每个月把月供还上就行。对于保险公司来说，事情也是一样，没人会因为投资组合的下跌，就要求保险公司提前兑付保单。

　　以上，是关于消费类与融资类杠杆的区别，需要加以说明。当然，对于一般投资者来说，在证券市场里很难直接借到消费类杠杆，所以了解这个知识点的目的，主要在于知道杠杆与杠杆的不同。当然，如果投资者能借到类似巴菲特的消费类杠杆，那一定是一件值得珍惜的事情。

　　寻找稳妥的投资方法

　　在证券市场里，人人都想赚钱，这本来没错。要是不想赚钱的人，根本也就不会来这个市场了。但是，赚钱的方法多种多样，而使用金融融资类杠杆，只是其中最简单粗暴的一种方式。

　　这种杠杆如果用多了，有一天也许会给投资者带来灭顶之灾。而用少了，虽然看似没有风险，但是日积月累，会让人逐步放下自己的心理防线，陷入到追求高风险高收益的危险境地。这正所谓“立身成败，在于所染。兰芷鲍鱼，与之俱化。慎乎所习，不可不思。”（语出《贞观政要》。）

　　其实，资本市场的赚钱机会，远远不止杠杆这一种。对于想赚钱的投资者来说，何不选择更加稳妥的方法呢？多研究一些上市公司，多寻找股票的价格与价值之间的错配、股票与股票投资机会之间的错配，多分析一些商业模式，如此这般，既可以找到更多高收益的投资机会，又能分散投资组合的风险，还能改善自己的商业视角与洞察力，我们何乐而不为呢？