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首先是2015年的A股泡沫
投资研报
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原标题：我们所经历的泡沫，以及A股
钟伟（民生加银基金首席经济学家）
由于春节后A股的下跌，尤其是创业板的跌势，使得许多人担忧股市是否已泡沫化，更担忧自己是否已沦落为韭菜。我们究竟经历了哪些资产泡沫？是否可从中窥探A股之端倪？
人们往往说，只有泡沫的破灭才能证明泡沫的存在，人们也不难看到，许多并没有接受经济学金融学系统训练的人，轻易就装扮为知名经济学家；同时，不少并不缺乏专业金融知识的人其投资也并不太成功。可见以门槛不高、不太靠谱的经济金融知识，在叵测的金融投资领域去尝试预见和搏杀，很有盲人摸象，夜黑深渊之感。
尽管如此，如果我们相信泡沫是相似的，那么总可以从我们已经历的形形色色的泡沫中，获得一些什么。
在改革开放之前或之初，人们要聚集财富是十分困难的，当时并不缺乏聪明才智之士。人们追逐的主要是手表缝纫机自行车之类的、实用而稀缺的工业消费品。一个有趣的传说是，当时数学家为保存财富，想办法买了不少普通人很难买到的量产手表。其结局可想而知。此后四十年，中国经历了疾风骤雨般的工业化进程，轻工业消费品质优价廉。改革开放之初的这波消费品泡沫，国人感受不太深刻。
在本世纪初前后，另一种泡沫也在滋生。如果你要形容某人有钱，可以用“他家有矿”来形容，尽管煤老板一词几乎已作古，但资源品泡沫之记忆仍在。上一轮大宗商品泡沫的跌风在2008年前后。此前中国经济的工业化和城市化进程，给全球大宗商品带来了巨大而持续的边际需求的增长。在2010年之后，中国经济增速逐渐放缓，对资源品的需求冲击也开始收敛，因此最近十年，“煤老板”一词已淡出历史舞台。尽管新冠疫情后全球大宗商品仍在大涨中，但看起来难以持续。中国经济从高速向高质的转换，使以“煤老板”为富豪的资源价格泡沫，随着雾霾在渐渐远去。
在近十年，有另外两次资产泡沫比较明显，一次是“疯狂的石头”，和田玉等民俗工艺品之所以曾高不可攀，需要一系列的巧合，首先是中国传统的玉文化，其次是当时各种国学兴起，不少中老年人对“黄金有价玉无价”有神秘的认同感， 再者是较快的货币供应增速。一些有钱的中年人，以认同玉文化的审美，推动了石头的疯狂。时过境迁，年轻人痴迷这些石头的不太多，“疯狂的石头”也就遇冷了，并且很可能被永远冷落。另一次是互联网金融泡沫，这个泡沫的生生灭灭也是机缘巧合，首先是2015年的A股泡沫，尤其是强烈偏好中小创的风格，给互联网金融带来市梦率，其次是传统金融转型，影子银行和P2P貌似创新应运而生。如今，P2P几乎已完全湮没，众筹之类也无人问津。人们对这些泡沫也许记忆犹新，正是因为它们的泡沫体量。
当下的A股是否有泡沫之虞？许多人观察到A股的上涨似乎很难超过两年，而此轮源于2018年下半年的股市上行，到2021年春节后也终于戛然而止，持续了约两年半。和消费品泡沫、资源品泡沫、审美泡沫以及互金泡沫不同，A股也许很难被认定为已泡沫化。而是跟随经济增长和宏观刺激政策的温和转弯，股市来了一次看似急转弯的转弯。首先是A股总体估值尚好，目前上证50和创业板之间的估值差异，重新回到了常态。其次是被证伪的局部估值过高的行业和公司，被投资者冷落。再者是股市流动性状况正常，新股发行继续，人民币汇率也无异动，这和2008年及2015年市场下挫后的市场几乎停摆状况显著不同。最后是和国际横向比，中国经济的全面修复和增长前景，以及中国股市的估值和创新都并不悲观。
不过A股的运行氛围毕竟和2020年大不同，首先是过去两年多，确实结构性地涨多了，需要歇一歇，做中继的再定价和再配置。其次是流动性环境大不同，央行很快就回到了让货币供应量和名义GDP大致匹配的状况。再者是中外经济短期增长率的差异迅速收窄，去年中国GDP增速为2.3%而美国为-3.5%，今年两国增长率可能相若，流动性加速向欧美回流。这使A股甚至人民币都承压。一些新兴经济体则甚至已经陷入困境。降低A股收益预期是必然，只是春节后的急挫，以及基金经历从荣耀跌落尘埃太急促，但言之A股泡沫似可不必。
以个人管见，我并不认为在A股中追逐创新和成(36.950, -0.20, -0.54%)长的逻辑有什么大问题。这是个经济增速和盈利预期都趋势性放缓的阶段。以存量流动性为主，优先配置代表新发展、新动能和新格局的行业企业乃是必然。我们多次罗列了过去廿年，十年和五年，A股市场中得到投资者青睐的行业，几乎都集中在医药生物、食品饮料、机械化工、电子等行业。类似“漂亮50”那样大而笨拙、转型升级蹒跚者很难代表股市的未来。保持有耐心的贪婪，投资成长和创新和未来，仍是必选项。
在当下，似乎也隐约有两种泡沫存在，一种是经济前景不太明朗，人口净流出的城市的房子。中国整体房价已不便宜，行业也在2018年下半年到了巅峰，因此除了重点城市的核心区域的新房和次新房之外，楼市不再值得太过追逐。另外一种就是白酒，喜欢疯狂石头的和喜欢较量酒量的群体其实是重合的，他们正在逐渐老去。
搁笔之际，感慨良多，2015年春节，我写了一篇长文，陈述中国最富有的一代人正在远去，未来会变得不同。回顾中国经济起伏和资产泡沫的生灭，必须意识到，许多国人几十年的暴富，无非是时代赐予的红利，而不是个人有甚卓著企业家才华或投资远见。那么未来能够做的，就是保持长期耐心，将投资集中于成长和创新的未来行业和公司。
（作者：钟伟 编辑：陆跃玲）
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