炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：浪头饮食

作者：肖恩

　　3月29日，良品铺子(48.900, 0.37, 0.76%)发布2020年年报，公司营业收入78.94亿元，同比增长2.32%，归属于母公司股东的净利润为3.44亿元，同比增长0.95%。值得注意的是，公司在疫情的影响基本消除的第四季度营收为23.64亿元，同比仅增长4.83%，这对于良品铺子来说是个不好的信号。

　　此外，上市前的战投高瓴资本在限售期满后就欲大幅减持，良品铺子的长期价值面临挑战。休闲零食这一行业最重要的是格局尚未清晰，产品同质化严重，消费者粘性不足。目前还不能准确判断谁是龙头，仍在充分竞争，这其中就包括价格战。

　　毛利率下滑 成本向下游传导不畅

　　年报数据显示，良品铺子在营收增涨2.32%，销售费用、管理费用支出减少的情况下，利润增速仅为0.95%，这其中的主要原因就是毛利率的下滑。在主营成本上涨4.43%的情况下，主要为原材料采购成本上涨，公司未能有充足的竞争力向下游提价，传导成本。

　　当前，休闲食品的销售渠道主要分为两大块：线上渠道、线下渠道。对比良品铺子、三只松鼠(38.970, -0.03, -0.08%)、盐津铺子(138.350, 6.25, 4.73%)等各渠道的经营数据，线下直营渠道利率最高，线下经销商渠道次之，最后是线上电商的利润率最低。2019年数据显示，相较主要铺线下渠道的盐津铺子而言，三只松鼠主要的渠道在线上，而良品铺子则介于两者之间，公司线上销售收入占营业收入比重到50.68%。

　　因此，从过去多年的经营数据来看，洽洽食品(47.910, -1.10, -2.24%)和盐津铺子的净利率处于同行业中的高位，在10%左右，而来伊份(12.720, -0.19, -1.47%)、良品铺子、三只松鼠则只有更低的利润率，在4%左右。

　　由于受到疫情的影响，良品铺子线下渠道分季度销售增长率分别为-12.19%、-10.03%、-2.60%、1.67%，尽管线下渠道在第四季度已经实现销售收入的正增长，但在疫情的影响基本消除的第四季度，1.67%的销售增速是明显较低的。线下渠道的不振，对了良品铺子的毛利率形成了较大的打击，而线上销售的激烈竞争，导致良品铺子很难将成本往下游传导。

　　高瓴欲大幅减持 良品铺子的长期价值面临挑战

　　此前，2月26日良品铺子发布公告，高瓴资本旗下三位股东计划减持不超过2406万股，按最新股价算，预计可套现近16亿。减持的原因是自身资金需求，减持时间是计划自2021年3月4日至8月26日通过集中竞价方式、大宗交易或协议转让方式减持。

　　早在2017年9月，高瓴资本以超8亿元入股良品铺子成为其Pre-IPO的重要股东，高瓴旗下的三机构合计占总股本的11.67%，在2020年2月24日，良品铺子顺利上市。高瓴资本持有的该部分股权在2月24日刚刚解禁，本次计划合计减持良品铺子不超过其总股本的6%，相当于减了一半持股。

　　高瓴资本不长期主义了？其真正撤出的原因，可能是零食行业龙头出现了增收不增利的情况。去年前三季度，三只松鼠实现营收同比+7.7%，净利润同比下滑10.62%；来伊份营收同比+2.9%，净亏损3758.7万元，同比下滑349.46%；良品铺子全年的营收和利润增速也大幅下滑，由于上市后股本增厚的缘故，良品铺子的加权ROE从27.3%骤降至18.18%。

　　零食这一行业最重要的是格局尚未清晰，产品同质化严重，消费者粘性不足。目前还不能准确判断谁是龙头，仍在充分竞争，这其中就包括价格战。

　　高端定位做的还是低利润率生意

　　为了跳出休闲零食行业目前同质化分散化的困境，良品铺子于 2019 年初正式提出将高端零食作为品牌及企业战略。但原材料成本的增加，并未在销售端的售价上体现出来，华安证券(6.390, 0.00, 0.00%)统计淘宝网售价数据显示，良品铺子的产品售价要略高于竞品，但差别也不大。

　　从几个主要的盈利指标来看，良品铺子并没有走出高端定位的差异化来。自2016年至今，良品铺子的毛利率水平处于休闲食品中的较低一档，即使是2019年开启高端化后，也未见有明显起色，在33%左右。

　　净利润率方面，良品铺子同样处于较低一档的区域，基本在5%以下的水平，与甘源食品(81.770, -0.61, -0.74%)、洽洽食品、盐津铺子存在明显差距，高端定位做的还是低利润率生意，目前看战略执行并不成功。

　　值得注意的是，在2020年，盈利能力更强的盐津铺子、恰恰食品、甘源食品利润增速达到88.7%、30.89%、21.11%，均大幅高出良品铺子。在销售不振的情况，执意提价走高端路线，是暂时的损失市场还是永久损失市场，值得良品铺子的管理层深思。