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　　出品：浪头饮食

　　作者：肖恩

　　3月30日晚，贵州茅台(2012.000, 3.00, 0.15%)公布2020年度年报显示，全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%，实现归母净利润466.97亿元（扣非470.16亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）。其中Q4营业收入277.00亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。

　　由于四季度直销投放力度加大，茅台全年的利润增速较此前指引的10%略高，四季度也较前三季度明显加速，分红率保持在一贯的50%左右……可以说茅台的这份年报基本符合预期。但第二天股价表现却反映了投资者的担忧，而这些担忧主要集中在四方面。

　　1、扩产难

　　众所周知，茅台酒长期处于供不应求的状态，因此茅台的销量基本取决于公司的产能。根据年报显示，2020年贵州茅台生产基酒7.52万吨，同比仅增长0.15%，其中生产茅台酒基酒5.02万吨，同比只增长0.63%。

　　从2016年以来的茅台酒及系列酒的基酒产量来看，基酒的产量增速明显放缓，这都将在后续4-5年间限制公司的产品供给。

　　先看系列酒，考虑到3万吨酱香系列酒技改项目有序推进，预计未来几年的产能将达到5.6万吨，过去几年系列酒的销量都在2.9万吨左右，基酒产能仅为2万吨出头，这将明显影响短期几年系列酒的放量。茅台系列酒的远期产能预期足够，但短期几年内的产能可能不足。

　　再看茅台酒，过去三年茅台酒基酒的产量基本维持在5万吨的水平，而据前董事长李保芳披露，茅台酒的产能达到5.6万吨后，将在较长时间内不扩产。也就是说，茅台酒基酒的上升空间只剩下11%了。

　　2、提价难

　　贵州茅台在2020年营收增长11%的情况下，利润增长13.3%，除了是因为各类费用支出增长较少甚至减少之外，主要是因为毛利率有所提升。毛利率的提升，并非来自于直接提价，而是间接提价。

　　飞天茅台已经多年没有提高出厂价，尽管渠道利润已经远超过了茅台公司自己，碍于舆论和物价水平的压力，市场一致认为飞天茅台短期内提价的概率较低。曲线救国，茅台酒通过增加非标茅台的占比、提升直销占比等两大举措实现变相提价，从而提升了毛利率。

　　截至报告期末，贵州茅台国内经销商数量净减少331家，其中减少酱香系列酒经销商301家，减少茅台酒经销商30来家，而这些配额预计都将转至直销渠道。

　　2020年茅台的自营渠道销售额132亿、同增82.6%，自营渠道收入占比14.0%，较2019年提升5.5个百分点。2020年，茅台酒实现销量3.43万吨、同降0.7%，系列酒实现销量3.97万吨、同降1.1%，茅台、系列酒的销量均为增长的情况，13.3%的利润增速就是来自于非标茅台和直营销售。

　　目前，以生肖茅台、精品茅台、年份茅台为代表的非标茅台已超过50%，占比继续提升的空间有限。而直销渠道占比也达到了14%，在渠道整顿之后的近两年，茅台酒的经销商基本稳定，直销占比提升速度也将放缓，加之茅台集团始终有净资产5%的销售资格。因此，飞天提价依然是影响茅台业绩的核心因素之一，而目前来看，飞天提价的预期很低。

　　3、增长难

　　根据年报显示，2021年茅台的经营目标是营业总收入较上年度增长10.5%左右，基本与2020年一致，因此可以大致预期茅台今年的预期利润增速也就在13%左右。经过多年的发展，茅台从贵州大山里走向全世界，业绩增速也明显放缓，随着产能和渠道的预期，茅台未来几年的增速基本定型：营收增长在10%左右，利润增长在15%左右。除非大幅提高飞天茅台的出厂价，但至少从今年的营收指引来看，茅台并没有这个计划。

　　事实上，根据茅台根据过去多年茅台酒基酒的生产数据以及酱香4.5年酒储存周期可知，2016年的基酒将主要2021年销售，而2016年茅台基酒的产能达到3.93万吨，同比2015年增长了高达22%。不过，按照当下的业绩指引，茅台公司肯定会控制茅台酒的发货节奏，确保十四五业绩平稳向上，这就使得茅台今年的业绩增长是低于市场此前预期的。

　　2019年Q4直销占比17%，2020年Q4单季度占比提升至17.4%，预计17%左右的直销占比基本就是上限了。较2020年的14%的占比上升空间已经不大，茅台的增长放缓已是事实，而不再是预期了。

　　4、股价也有点难

　　由于茅台存在上述三大难题，供给跟不上，价格也不好提，非标的占比也已经足够高了，直营17%基本上应该是极限了。10%-15%的业绩增速，对于茅台来未来5-10年来说是一个合理的预期，而对于这种预期的业绩，PE给多少倍是合适的？

　　当前茅台的PE为54.5倍，如果使用PEG估值，显然茅台的股价是有点难的。如果对标海外奢侈品的估值，茅台凭借着10%-15%左右的增长，这个估值或许还能逻辑自洽。

　　不过对于茅台这样现金流确定性非常高的标的，现金流估值或是更好的一种方法，而在流动性波动较大的当下，收缩预期对于茅台的估值是偏不利的。

　　从历史的估值水平来看，当前的茅台的确定性并不会比前些年高，但是增速却明显低于此前，不过PE的估值水平确实历史高位。茅台股价均值回归的风险值得注意。