文/许旻

　　周五，上证指数尾盘跳水，未能守住3500点关口，最终报收3496.33点，微跌0.16%；而前一天也就是周四，上证指数依然在3500点上下反复试探。本周5个交易日，A股大盘震荡波动，在经历结构性牛市之后，2021往后的路似乎迷茫难走。

　　同时，去年几乎所有主要资产类别，都实现了明显上涨，据半夏投资创始人李蓓分享：黄金涨了20%；以10年期来看，中国国债和美国国债都实现了上涨；A股主要指数几乎都上涨了20%；美股中标普500涨幅接近20%，纳斯达克指数甚至涨幅40%以上。

　　那么究竟现在A股核心资产算不算贵？抱团股力量是否会解散？行业风口转向哪里？

　　机构激辩龙头估值：抱团股太贵？流动性扰动？

　　2020年，在全球疫情的大背景下，各国释放流动性，由此带来了权益市场的不俗表现。而在A股的结构性牛市中，高毅资产合伙人韩海峰观察到，市场出现了三大分化特征。

　　“第一，龙头公司和尾部公司之间的分化。”韩海峰在朝阳永续主办的2020年度第十五届中国私募基金风云榜单线上发布会中透露，“在过往经历的这种大水漫灌的市场中，很多小公司的估值弹性会更大，但2020年，反而是龙头公司估值弹性更大。”

　　他提到，去年，大市值公司的市场交易量占比更高，而很多尾部公司慢慢被忽视。他认为，除了注册制推出增加了IPO供给之外，也是因为中国经济行业格局逐渐稳定，大家形成了强者恒强的共识。

　　“第二，去年整体公募基金的相对回报非常高。”韩海峰分析，以往基金很难在牛市跑赢大盘，“但去年整体偏股混合型基金的平均回报，如果在全部A股中排序的话，大概能排在前16%。”

　　第三，据他总结，去年市场回报最好的两类资产，一是高增长行业，比如受益于疫情的在线服务，以及光伏、新能源汽车、芯片等行业；二是抱团的防守型行业，比如消费、医药，部分周期、制造股表现远远跑输大盘。

　　聚劲投资董事长张怀安也认同“龙头”跑赢的说法，甚至觉得龙头的牛市应该从2016年就开始了。“假如从2016年股灾之后看这些传统公司，他们股票就一直是牛市，不是现在是牛市。”他认为，这意味着去年表现好的公司，今年会表现更好，因为行业都会经历从百舸争流到逐步向龙头公司集中的过程。

　　“大量创新公司在经济新旧动能转换时，非常需要资本市场。”张怀安表示乐观，如果新旧动能转换得好，头部公司不断强化、往上走的趋势是可以延续的，“当然这些股票时不时会透支未来，但它并不会买错，涨的多了盘整一下可能还会再来。”

　　他认为，这些龙头股票虽然贵，但以目前的利率水平，还不至于出现大趋势性逆转。2021年这些股票也不会抱团解散，只是超额收益不会像2020年那么明显，投资者可以降低收益率预期。

　　不过，迎水投资董事长卢高文却认为，经济表现好股市不一定上涨，“现在市场局部估值过高，虽然说里面有一些很好的公司，业绩的稳定性和增长性是配得上估值的，但是也有很多配不上估值的股票。”在他看来，2019年、2020年，很多股票的上涨并非完全来自基本面的扩张，而是更多来自于估值的扩张。

　　“这么高的估值，我们觉得可能会面临一些挑战。特别是经济恢复得不错，有可能接下来全球的央行都会开始收缩流动性。”卢高文这样分析，“流动性收缩对估值的打击和业绩增长对估值的拉升，就是一个赛跑的游戏，在估值已经很高的情况下，流动性有可能会成为关键性的影响因素。”

　　他介绍，如果一旦流动性收缩，对估值的打压风险可能会比较大，甚至今年很多股票业绩表现可能会不及预期，“如果你只有二三十倍的市盈率，它对无风险利率的变化没有那么敏感，但如果是80倍100倍PE，可能就会变得非常敏感。”

　　除此之外，卢高文还提示了减持风险，因为注册制下新增IPO公司很多，这部分公司几年后的解禁减持压力可能非常大，这个阶段估值的稳定性会比较脆弱，估值的波动率可能会大幅增加。

　　“今年肯定是要降低预期回报的一年，因为我们今年的估值起点，确实太高了。”韩海峰表示，一般而言，收益回报来自于盈利的增长和估值的变动，但在过去四五年里，很多投资人享受了很好的“戴维斯双击”（盈利增长+估值提升）。

　　在高估值的市场下，韩海峰也赞同，如果一旦流动性出现较大收紧，对市场回报有较大影响的。此外，他还提到，通胀也可能是市场今年会担心的问题。

　　不同于其他人观点，榕树投资董事长翟敬勇则预判，2021年应该继续是资本市场的大年。“这在业内都算比较大胆的一个判断。”他表示，今年经济会进入一个加速扩张期，2021年一定是业绩年。

　　偏爱半导体、新能源还是金融低估值？

　　虽然要降低收益预期，但2021年仍然不乏局部性机会。

　　张怀安告诉新浪财经，一是，今年疫情大概率会有所缓解，可以关注疫情后受益的股票；二是中小市值的行业龙头会有系统性机会，因为过去两年，他们被系统性过度抛售。

　　同时，他表示，新能源汽车、光伏互联网，这都是新旧动能转换带来的机会。“不是投资者要抱团，而是机会就在那里，聪明的投资者发现了，大家抱团只是结果。站在这个角度来看，我觉得可以延续。”

　　翟敬勇与张怀安的倾向相似，重点关注三个行业：半导体、新能源、互联网应用。理由是，很多公司近期产能大幅增加、业务量大幅攀升，今年业绩会越来越好，同时很多这类公司市值才100多亿元，机会和空间非常大。”

　　“我们在2021年第一个聚焦的行业就是半导体，在人工智能时代快速发展的情况下，对芯片的需求是爆发式的增长。”他提到，目前智能设备芯片、汽车芯片等很多领域的芯片都大幅度缺货，且供需缺口将维持较长时间，因此半导体整个行业都会进入涨价周期，这是比较确定的行业机会。

　　他们重点关注新能源，是因为规划明确要求2030年实现“碳达峰”，新能源装机要达到1200GW的水平，因此新能源产业会大力发展。翟敬勇认为，要实现“碳达峰”需要从供给和需求两端发展新能源产业，一方面，在供给端需要提高光伏、风电的装机量，那么2021年光伏产业的产能会翻倍式增长；另一方面，在需求端快速提升电动车对传统燃油车的替代，那么2021年国内新能源汽车销量将达到300万辆左右。

　　第三点，翟敬勇提到了互联网应用。“随着人工智能的发展，互联网行业不断出现新的颠覆式机会，视频直播近几年以极快的速度发展。”

　　韩海峰则提到了金融和传统制造业两大板块，他希望从低估值领域中寻找机会。“今年的流动性环境会带来整体利率水平的抬升，会带来更高的息差，再加上全球经济复苏，给金融提供了很好的市场环境。同时，金融估值起点比较低，因此今年很值得关注。”其次，他提到了传统制造业，该行业将会受益于经济复苏，估值也不贵。

　　卢高文也认可，把眼光要放向低估值，“我们首先要否定这些已经被强烈抱团的股票，已经估值高高在上的，他们其中不乏基本面很好的成长性很好的股票，从公司来讲是好公司，但从股票来讲可能在2021年它不是好股票。”

　　他表示，虽然半导体、新能源、互联网这些行业基本面很好，但是这两年新经济享受了更多超国民待遇，对传统经济不公平，在发展到一定进程的时候，市场就会有意识地做出调整，比如说新能源领域部分补贴的消失。

　　除此之外，他也看好股票的转债和次新股。“经济发展需要靠新兴产业，我们当然会重视，但是他们估值比较高，有什么办法？我们可能会增加一些另类投资的占比，比如说可转债。”卢高文还提到，一些很新的子行业，只在次新股才有，如果这种公司上市估值不算很高，那可能会存在超额收益。

　　而从容投资董事长吕俊则表示，虽然A股资产价格上涨了很多，但并非全面贵，去年的股票指数涨了20%，很大程度上集中在所谓的核心资产上面，未来并不是完全没有机会，比如跟旅游出行、社会服务性、公用事业等相关的行业可能会出现一些转机，存在一些投资机会。

　　他从大类资产配置角度分析，相比股票，债券去年的行情不是太大，如果纯粹从估值区间的角度来讲，可能债券是相对比较便宜的。