导语：美股现在有泡沫吗？绝对是有的，华尔街里一天比一天大的唱空声音并非空穴来风。但不是所有的泡沫都会以一种暴力式的下跌告破，当内外部因素足够稳定时，消化泡沫并非天方夜谭。

　　研究的本质是寻找逻辑，这一点和小说中侦探的工作类似，所以这里借用福尔摩斯的一句话作为开场：

　　“世上的事都是前人做过的，没什么新鲜的。”

　　过去100多年间，美股经历的大大小小股灾不下10次，其中最为典型的是1929年的大萧条、2000年的互联网泡沫以及2007年的金融危机，这些危机的诞生和爆发各有各的形式，但万变不离其宗，根本原因从来都只有两点：经济衰退、估值过高。

　　更简单点说就是，股市和实体经济之间出现了巨大的泡沫，大到难以维持。

　　美股现在有泡沫吗？绝对是有的，华尔街里一天比一天大的唱空声音并非空穴来风，纳斯达克(13856.2956, 78.55, 0.57%)指数去年累涨44%，仅次于20年前的互联网泡沫。但不是所有的泡沫都会以一种暴力式的下跌告破，当内外部因素足够稳定时，消化泡沫并非天方夜谭。

　　因此，本文主要想探讨两个问题：

　　第一，三次典型危机的共同特征是什么，以及泡沫为什么没能撑住；

　　第二，这一次美股会不会重蹈覆辙。

　　1、“咆哮的二十年”与大萧条

　　20世纪的头20年，欧洲在一战炮火硝烟洗礼下化为一片焦土，成沓的王冠被打落在地，俄罗斯帝国被新兴的布尔什维克推翻在地，德意志帝国荣光不再，奥匈帝国、土耳其帝国分崩离析，纵横海上百年的日不落帝国日薄西山。

　　而就在这场被戏称为“帝国主义狗咬狗的战争”之中，一个新兴的资本主义国家迅速兴起，并一举夺过了世界霸主英国的位置——美国，逐渐成为世界第一经济强国并开启了“咆哮的二十年”。

　　从战争中攫取的巨额财富流入工业生产中，并在战后转化为消费动力。1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国。无数的工厂如雨后春笋般迅速涌现，大量的商品被生产出来投向市场。

　　繁荣的经济自然也推高股市，一个史无前例的大牛市逐步显现。以1922年为起点，美国股市开始单边上行，所谓有钱赚的地方就有人，而有牛市的地方就有疯狂的散户：

　　“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦皮鞋的男孩和扫大街的清洁工，都不顾一切如巨潮一般地涌进股市。”——《世界股市风云鉴》

　　无与伦比的造富能力，不出意料地招来了投机客，而股票经纪人则为这些人提供信贷杠杆，帮助后者放大股票上涨的收益。一时间，杠杆、信用成为当时的“潮流”，普通股民仅付很少的保证金就可以进行交易，杠杆比率甚至高达1：10。据统计，银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从1927年1月的30亿美元上涨到同年12月的45亿美元，再到1929年9月的85亿美元，而美股总市值仅为890亿美元。

　　在这种投机狂潮的推动下，1923年至1929年，美国经济增长50%，道指却涨了500%。经济学大师欧文·费雪甚至立下名言，宣称“股价已经立足于像永恒的高地上”。

　　然而，战争的红利慢慢消耗殆尽，经济增长开始放缓，失去基本面支撑的市场泡沫逐渐累积。

　　正值此时，一把利刃刺进了这个泡沫。1928年美联储将基本利率从3.5%加息至5%，1929年2月，再次上升到6%。但这个影响并非立杆见影，直接抑制股市的投机风，而是在不断加大投资者融资压力的情况下，一步一步将泡沫逼至崩溃的边缘。

　　1929年10月24日美股突然崩盘。

　　随之而来的是可怕的连锁反应：疯狂挤兑、银行倒闭、工厂关门、工人失业、贫困来临、有组织的抵抗内战边缘。

　　美联储在这个时期做了什么呢？不幸的是，当首次面临此类重大挑战时，刚成立不过15年的美联储无论是在货币政策还是在金融稳定方面都表现得不尽如人意。在货币政策方面，美联储没有在这个严重萧条的时期放松货币政策，来抵御经济下滑。它选择不作为的原因有很多，比如想防止股票市场投机，想维持国际金本位制，同时它还信奉清算主义理论。

　　无论对错，最终，股灾和大萧条联袂而至。美国一战结束以来10年取得的发展成果被一举吞没，并陷入经济危机的泥淖。

　　这一次美国历史中最著名的股灾，是经济过热下衍生的投机，其特征是——高杠杆、美联储大幅收紧流动性以及没有在危机爆发前作为。

　　2、第三次工业革命与互联网泡沫

　　美国的发家史近乎是一场战争史，每一次世界格局的改变，都是美股的一场狂欢盛宴。

　　90年代初，东欧剧变、苏联解体，国际形势激变，两德统一及日本陷入“失去的十年”，令美国在经济上失去了竞争对手，成为名副其实的唯一超级大国。冷战结束后，军备竞赛中的辉煌成果开始下沉至民用领域，美国进入了二战后最长经济扩张周期，其中最显著的成就是——推动信息技术革命。

　　当时的一批高科技公司，如微软(242.2, 0.19, 0.08%)、英特尔(58.18, -0.61, -1.04%)、IBM(121.79, 0.77, 0.64%)等，不仅具备优秀的盈利能力，更能为投资者带来丰厚的回报，更代表着世界的未来，因此人们对科技股的热情高涨。

　　但造成这场资本泡沫的不是新兴经济行业，而是金融业。

　　在信奉里根经济学的80年代，政府放宽了对储蓄贷款银行的限制，允许他们动用储蓄存款进行风险投资，投行迎来了春天。而等到冷战获胜，彼时的美国经过连续的大幅降息后，处于一个相对低息的周期，利率在4%左右。

　　监管放宽、低利率叠加新经济概念，推动牛市的东风已经就位，接着就该给大家“讲故事”了。

　　投资人、专家学者以及众多互联网企业，轮番上演公关秀，吹着极其美好的未来，吸纳了大量资金。盲目的逐利热情，再加上一些机构的隐秘造假，导致对当时科技股的认识产生了极大的虚高，甚至疯狂。

　　由于监管的放松，投行会推销他们明知毫无前途的互联网公司，分析师们按照吸引生意的数量获得薪酬，按照肆意鼓吹得到酬劳。很多当时被称为极具潜力的科技股，事后被贬为一文不值，欺骗、吹捧和虚高成为主旋律。自然，泡沫产生了。

　　正值此时，监管机构继续放宽甚至撤销了监管机制。1997年5月，美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出金融体制改革的建议，要求取消银行业、证券业和保险业经营的限制，并允许银行和工商企业互相融合。同时，资本收益税也由28%下调至20%，资本市场开启了最后的疯狂。

　　纳斯达克指数的斜率陡然攀升，很多互联网概念公司在IPO的时候，就享受2-5倍的股价攀升。更不用说老牌企业了，从1997年到1999年，微软股价涨幅达到惊人的475%。而消化这个泡沫，微软花了14年时间。

　　终于到2000年，纳斯达克100指数市盈率高达85倍，唱空的声音越来越大，人们终于从如梦如幻的错觉中清醒过来。在这之前，时任美联储主席的格林斯潘就预感经济过热，开始进入加息周期，利率一路攀升到6%。

　　而最终引发科网泡沫破灭的导火索是——故事已经讲不下去了。2000年1月比尔·盖茨辞职，微软也被贴上反垄断的标签，面临拆分的危险。科技股巨头可能陨落的消息加剧了人们对科技股的恐慌心理，美联储持续加息效果发酵，牛市终结。

　　伴随着第三次工业革命的这轮投机潮，其特点是——讲故事引发过度投资、金融管制放松以及美联储加息。

　　3、房市繁荣与次贷危机

　　以史为镜，可以知兴替。

　　了解了前两次惨案后，再来看待2007年的金融危机，感觉就像是历史在重演，尽管换了个马甲，归根到底还是老一套。

　　首先，是同样的低息刺激。

　　互联网泡沫破灭以后，美国经济开始走弱，美联储为了刺激经济、降低失业率，多次降低联邦基准利率。2003年6月，利率从6%一路向下调整到1%。债券这些传统的固收产品收益率跟着降低，股市也处在崩盘后的低迷期，在小布什“居者有其屋”的号召下，钱顺势就流进了房地产，拉开了房市繁荣的帷幕。

　　然后是，疯狂的杠杆。

　　在房价迅速抬升的背景下，放贷机构的胆子变得越来越大，门槛也越来越低。原来首付30%，还要收入证明，现在首付5%甚至0首付，对“三无人员”，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，甚至你站在街上拍张照片就能拿到贷款。此外，贷款买的房还能做抵押再贷款买第二套房。于是，从2000年到2006年，美国10大城市的房价均价翻了2倍。

　　不仅如此，聪明的华尔街将手伸进了二级市场，通过MBS、RMBS、CDS、CDO这些词汇绕开监管，发明了以房贷为基础标的的衍生品，不断放大杠杆融资再拿去放贷。到2007年，相关的金融衍生品金额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。

　　金融地产持续加杠杆带来的风险，最终随着美国进入加息周期而逐渐暴露。出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起，两年时间内连续17次调高联邦基金利率，从1%上调至2006年的5.25%。

　　房贷压力水涨船高，而且美国人也一向没有储蓄的习惯，然后很多人就发现，房贷还不起了！随着违约情况不断恶化，房产价格直线跳水，银行依法收了房子但拍卖不出去，最终导致资金链断裂，危机爆发。

　　至于美股，在房市繁荣的时候跟着水涨船高，等到危机爆发，流动性崩溃，一样没能幸免。

　　此次美股的崩盘，由房地产非理性繁荣而起，其特征是——金融创新下的高杠杆、美联储加息、流动性危机。

　　4、这一次，历史不会重演

　　人类在过去百来年的危机中，学到了太多经验，学会了将市场崩溃引发的资产负债表衰退效应降低到最低的方法，那就是提供足够流动性帮助经济主体克服当下困难，维持生产和就业的相对稳定。

　　为应对2020年突如其来的疫情，美国通过零利率+无限QE放出天量的水，但实体经济因为防控封锁难以复苏，倒是给资本市场补充了相当的流动性，大牛市持续了近一年，以至于连赚得盆满钵满的华尔街都认为股价已经摆脱了地心引力。

　　在纷纷唱空美股的声音之中，我们要思考的一个问题是：什么会导致美股崩盘？

　　过去三次美股危机有着共同的机制：美联储降息——投资过热——投机+杠杆——估值过高——美联储加息——崩盘。期间则有不同的牛市触发因素（战后经济扩张、讲故事、房地产繁荣），刺破泡沫的导火索也不同（美联储加息、牛市旗手信仰崩塌）。

　　我们一步步来分析，首先这一次的股市大涨，没有外因，纯粹是由美联储放水推动的。

　　高估值？

　　PE是一个用来估值最基础的指标，但PE的计算只是用过去12个月的盈利，时间线一拉长就会失去准确度。因此，在这种估值对比的情况下，一般会采用诺贝尔经济学家耶鲁教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）发明的CAPE Ratio。

　　根据这个指标，标普500当前的市盈率为35.26，超过大萧条的最高点，但低于互联网泡沫时期。

　　再来看个股，去年纳指成分股中涨势最凶猛的FAAMG，在美国当前的利率水平下，估值实际上是比较合理的，苹果(136.76, -0.43, -0.31%)36倍、亚马逊(3352.15, 21.15, 0.63%)78倍、谷歌(2098, 35.63, 1.73%)34倍，当然特斯拉(852.23, 2.24, 0.26%)是个特例。总而言之，并没有大家想象中的高出天际。

　　杠杆？

　　截止12月的最新数据显示，美股融资余额超过7780亿美元的历史高点，占美股总市值的1.1%。不过由于自有资金规模在同样增加，因此隐含的杠杆水平为2.72，低于2018年中接近3倍杠杆的高点，相当于2014年的水平。

　　显然，当前的美股是有比较大的泡沫的，杠杆率水平也已经到了该警惕的位置，但美股的实际估值水平并没想象中那么高，不是类似当年互联网泡沫那样讲故事吹出来的上涨，而是有一定业绩在底部支撑。

　　所以最需要担心的问题是——美联储什么时候加息？

　　现在全球的经济金融市场，仿佛都变成了一场以美联储为庄家的赌局，利率就是赌桌上的骰子。

　　这个问题谁也没法给出答案，虽然鲍威尔时常露个脸给市场打预防针，表示在经济和就业率没有恢复之前不会加息，但正如格林斯潘所言，“如果你认为你听懂了我说的是什么，那一定是我表达的不够清楚”。

　　至少我们能确定的一点是，在过去N多年间，美联储在危机中的表现是愈发成熟的，比如次贷危机中伯南克的果断救市，使得危机没有像大萧条那样严重伤及社会。

　　等到美联储认为可以加息的时候，美国的经济大概也会从坑里走出来了。以往股灾是伴随着经济的衰退，这次恰好相反，有一个“流动性推动转向经济推动”的逻辑存在，届时加息带来的利空或许会被经济增长的利好对冲。

　　因此，未来美股的走势大概率会是长期的高位震荡，直到获利盘消化殆尽。毕竟拉长时间来看，美国过去的股灾更像是一次次暴力式的回调，而不是上证6124的“宇宙点”，至今难以企及。

　　不过，股市中最不可预测的从来都是——人。股市中屡屡发生惨案，人类受过的教训足够多了，但历史总是在证明，人们的记忆总是有限的，所谓的理性，在股市中很难长存。