辉山乳业重组计划尘埃落定 越秀集团何以接手？

　　本报记者/孙吉正/北京报道

　　在经历了三年多的动荡之后，辉山乳业终于迎来新生。11月11日上午，越秀风行食品集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开，这标志着辽宁地区第一乳企辉山乳业重组大幕正式拉开。此前，由越秀集团递交的资产重整方案获得辉山乳业多数债权人投票表决通过，该方案已经沈阳市中级人民法院裁定正式生效。

　　辉山乳业的重组，已经经历多次变动。伊利、光明、新乳业(19.500, 0.27, 1.40%)等都曾参与辉山乳业重组工作。在2019年12月，由于辉山乳业重组计划各方迟迟没有达成一致，最终辉山乳业按照港交所规定摘牌退市。今年9月，越秀集团与新乳业同时提交了辉山乳业的重组方案。最终债权人同意了越秀集团的重组方案。

　　“辉山乳业最主要的价值在于其上游养殖。辉山现在至少有16万头牛，其上游供应体系非常完备，包括牧草种植、牧草加工、奶牛养殖等，整个牧业资源价值非常大，这里边还包含了大量的政府红利。”独立乳业分析师宋亮向《中国经营报》记者表示，主流的乳企都想试图收编这一资产，如何处理高额的债务却是问题的关键。

　　30亿元接盘辉山乳业

　　11月11日上午，越秀风行食品集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开，这意味着越秀集团的重组计划已经被债权人、辉山乳业、当地政府等方所接受，按照重组计划，辉山乳业的资产将并入到越秀集团旗下。

　　根据《重整计划草案》，越秀集团作为重组方将提供不超过30亿元资金，其中越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权（9.85亿元注册资本）。

　　《重整计划草案》指出，越秀集团将提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿《重整计划草案》规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。而辉山乳业集团系列企业的全部债权将分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。转股债权人的股权比例按照《重整计划草案》的相应原则予以确定。

　　《重整计划草案》透露，未来将设立新公司，辉山乳业香港持有的辉山中国100%股权及辉山乳业香港持有的乳业集团沈阳公司75%股权、辉山乳业集团持有的乳业集团沈阳公司25%股权根据沈阳中院裁定由新公司持有，即新公司持有辉山中国和乳业集团沈阳公司100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。

　　至此，辉山乳业重组已经基本确定。

　　《重整计划草案》显示，自沈阳中院裁定批准重整计划之日起七个工作日内支付第一期投资款5亿元，六个月内支付第二期投资款5亿元，在2021年9月30日前支付第三期投资款10亿元；重组方承诺提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿本《重整计划草案》规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。《重整计划草案》明确，辉山乳业系列企业的全部债权将分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。

　　有银行方面的债权人向记者表示，目前越秀集团的议案还尚未通过债权人表决组表决通过，但沈阳中院已经裁定批注，债权人委员会大概率也将同意此方案。“债权人表决组实际上是控制在招商银行(45.050, 0.18, 0.40%)等几个大债权人手中，小债权方只能够听从安排。”

　　按照该债权人的说法，目前辉山乳业的经营类债权人会获得现金偿还，但银行类金融债权人将全部将债权转变为股权，“实际上，债权人内部也存在争议，小债权方希望将债权转让于大债权方，大债权方则尽可能获得更多的股权比例。”

　　此外，《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》显示，辉山乳业系列企业约有105亿元资金最终流向无法查清，因此管理人已将相关线索提交有权机关并进行报案，根据目前调查过程中所获取的证据，大额资金的最终流向不排除是购买香港上市公司（辉山乳业）股票。《资产评价报告》亦不包含该部分资产，故若后续能够全部或部分追回前述资金，相关款项在扣除必要的追回成本和费用后，将参照相关法律对债权人进行分配。为免疑义，该等追加分配的约定并不构成重组方、债务人、新公司或管理人对前述105亿元资金的任何追回义务或责任。据悉，该笔资金流向与前董事长杨凯、已失联的财务总监葛坤有直接关联。

　　曲折的重组之路

　　辉山乳业曾多次迎来重组参与者，但主要问题就集中在辉山乳业的巨额债务上，即债权方和重组方之间很难平衡。据统计，在2017年3月辉山乳业债务危机爆发时，涉及的金融债权高达上百亿元，涉及70多家债权人，包括23家银行、10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。据悉，在2017年，辉山乳业的债务就超过了300亿元，其中经营性的各级供应商超过50亿元，银行等金融平台超过250亿元。

　　2018年12月20日，辉山乳业系列企业提交的《重整计划草案》（初稿）显示，2702家债权人申报了5155笔债权，合计720亿元。截止到2020年9月20日，债权人申报7277笔债权，债务金额超过740亿元。

　　如何处置辉山乳业的巨额债务成了首要问题。其中，最早传出有意向接手辉山乳业的蒙牛乳业，很快澄清不会参与辉山乳业的重组。在2018年下半年，伊利集团曾通过内蒙古优然牧业有限责任公司参与辉山乳业重组，以15亿元的资金占股67%的方式进行投资，并给出了详细的偿债方案，但至2019年4月，该重组以伊利退出最终流产。对于伊利最终退出的原因，业内普遍认为主要原因为优然牧业已经临近上市，将辉山乳业装入到上市公司体系增大了不确定性。在此之后，优然牧业选择收购了恒天然的牧场。

　　在这期间，另有传闻光明乳业(15.570, 0.18, 1.17%)也参与到了辉山乳业的重组工作，但最终在2019年12月，光明乳业以7.5亿元买下了江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产，并以此收尾了与辉山乳业的关系。此外，荷兰皇家菲仕兰以200万美元的价格买下了与辉山乳业的合资奶粉工厂。

　　到2019年年底，辉山乳业的重组之路已经陷入困境。与此同时，辉山乳业按照港交所规定摘牌退市。

　　有债权人向记者表示，由于辉山乳业的债权人成分复杂，因而利益诉求错综复杂，有债权人希望最终以现金结算，而有的供应商是希望分走辉山乳业的部分上游产业以抵押。此前，很多意向参与方最终退出还是因为无法与债权人达成一致，直观地说，参与方不愿将过多的资金用于偿还债权人，而债权人不愿将债务换成股份。“之前，很多参与方在协调债务的时候，更多地是在‘画大饼’，以未来上市为前提，将债务转为股权。”

　　债权人与重组方巨大的利益重组导致了很多资本在此望而却步。

　　在今年4月，新乳业和越秀集团参与到了辉山乳业的重组中，从双方提出的重整方案来看，除了在出资方面越秀集团给出的金额较高以外，两个方案大体相近。但最终新乳业选择了退出该次重组，有消息人士称，新乳业因在东北地区选择了其他的投资对象，因而退出辉山乳业的重组。

　　沈萌认为，几乎不会有投资方愿意自掏腰包为其偿还债务。但当地政府予以了大量政策支持，其中包括予以重组后的辉山乳业重新上市的政策支持。换言之，债权人通过持股新的辉山乳业，通过二次上市之后予以得到偿还。

　　越秀集团的算盘

　　资料显示，越秀集团为广州市国资委下属资产规模最大的国有企业，并于2019年将食品业作为新增主业，目前已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心的产业体系。此次，是越秀集团以旗下越秀风行食品集团为主体参与了辉山乳业的重整项目。

　　目前在乳制品领域，风行乳业拥有广东省乳品品牌“风行”和河北省品牌“长城”。其中，风行乳业销售市场主要在广东省，为拓宽市场范围，风行乳业于2017年8月与长城乳业签订并购协议，前者成为后者控股股东；并购完成后，后者建设成为前者的北方奶源基地和加工基地。

　　早在2017年，风行乳业就对外宣布已经完成股改，为登陆资本市场做了良好的铺垫。但风行乳业多年来的市场一直局限于广州及周边地区，自身体量决定了单单依靠自己几乎很难登陆资本市场。

　　自2017年以来，风行乳业依靠母公司越秀集团雄厚的资本开始向外并购。在2018年，风行乳业完成了对河北张家口的长征乳业的收购，希望以此拓展华北市场。

　　2018年8月北京市中伦律师事务所公布的招募重整方的公告显示，辉山乳业拥有45万亩种植基地，80座现代化自营牧场，约18万头奶牛。按照越秀方案，除了择机将资产重整新公司，与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市，越秀集团还计划稳步扩张辉山乳业上游资产，即在2025年达到20万~23万头牛的规模，实现年产原奶100万~130万吨，其中自用约45万~50万吨。与此同时，越秀集团提出液奶产品争取做到20亿~25亿元销售目标，实现婴配粉产能利用率80%。

　　值得注意的是，目前辉山乳业的主要资产集中在上游产业，下游产业目前仅余液奶工厂，奶粉工厂已经几乎抛售，但辉山乳业的婴配粉注册仍旧有效。

　　宋亮告诉记者，越秀集团还是意图通过辉山乳业的上游牧业进军超巴奶市场，但有些问题是客观存在的，首先，辉山乳业虽然奶牛存栏量较高，但是由于资金不足，导致目前辉山乳业的奶牛质量下降严重，这需要后续的资金予以支持。其次，超巴奶属于刚刚兴起的品类，是否能够被市场所接受尚不明朗，将宝全部押在超巴奶上是存在客观风险的。