标题： 平安叫停入股招商蛇口(15.580, -0.17, -1.08%)： 股价两月跌16% 地产投资逻辑生变

作者： 安卓

[ 近年来，在“房住不炒”的政策基调下，房地产行业一直处于低估值区间，而且，就目前行业的生命周期来看，已从高增长进入稳定甚至收缩阶段，未来估值中枢很有可能会进一步系统性下移，非龙头房企的股价也持续承压，资本利得的实现越发困难。 ]

9月13日晚间，中国平安(78.800, -0.31, -0.39%)（601318.SH）公告称，由于目前资本市场环境的变化，经平安资管与招商蛇口协商，9月11日双方同意终止本次关联交易，互不承担违约责任。

这场分手，并不奇怪。

今年7月13日，中国平安公告拟以16.58元/股定增招商蛇口（001979.SZ），认购金额为35.18亿元，此后，又将价格调整为15.77元/股。而7月13日至今，招商蛇口在两个月之内股价已下跌16%，9月11日收盘价为16.05元/股，14日再度下跌，收盘报15.92元/股。

早年，中国平安通过持股多家龙头房企，间接成为最大“隐形地主”，一方面为长久期的保险资金找到稳定的高分红来源；另一方面，一进一出，还可以获得丰厚的资本利得。

然而，近年来，在“房住不炒”的政策基调下，房地产行业一直处于低估值区间，而且，就目前行业的生命周期来看，已从高增长进入稳定甚至收缩阶段，未来估值中枢很有可能会进一步系统性下移，非龙头房企的股价也持续承压，资本利得的实现越发困难。

不划算的交易

今年6月5日，中国平安子公司平安资管接受平安人寿委托与招商蛇口签订定增协议，以16.58元/股的价格全额认购招商蛇口募集配套资金非公开发行的股份，认购金额达35.18亿元。

这笔资金招商蛇口用于支付购买南油集团24%股权的现金对价。南油集团的主要资产是前海自贸区内优质的土地资源。交易完成后，南油集团将成为招商蛇口的全资下属公司，而平安人寿将成为招商蛇口的股东。

公告显示：中国平安与招商蛇口将在园区、写字楼、综合体、商业、健康、养老等业务领域建立全面、深入的战略合作关系，通过充分调动各方优质产业资源及创新技术，助力公司实现产品与服务升级和业务扩张发展。

这是中国平安继入股碧桂园、金茂之后，又一次向房企进军。通过入股房企，间接参与房地产开发，也是中国平安地产运营的策略之一。

在国内，中国平安一直有最大“隐形地主”之称，近年来，相继入股了多家房地产上市公司，比如华夏幸福(16.220, 0.06, 0.37%)、碧桂园、朗诗集团、融创中国、金地集团(15.290, 0.25, 1.66%)、旭辉集团、绿地控股(7.080, 0.05, 0.71%)、华润地产、保利地产(16.830, 0.17, 1.02%)、九龙仓、协信等。对于重点合作对象，平安通常会拿到二股东的席位，且一直坚持纯粹财务投资。

不过，招商蛇口定向增发、募集资金购买资产一事并未给股价带来多大的反应，在随着7月份一波普涨行情，股价于7月13日盘中最高触及19.49元/股后，便开始了一路下滑。尽管交易双方此后又将定增价格调整为15.77元/股，但近两个月来，地产股持续疲软。

9月14日，在上证指数上涨0.57%的背景下，万科A(28.220, 0.35, 1.26%)、保利地产、绿地控股、金地集团普跌。招商蛇口同日收盘报15.92元/股，跌0.81%，已非常接近双方的定增底价。

投资背后的差异

作为纯粹的财务投资人，中国平安入股地产公司，除了部分业务协同外，势必要以赚钱作为第一要务。

赚钱的来源，一方面是长期股权投资下的丰厚分红，比如，在中国平安2019年年报中，按权益法核算的联营房企就包括华夏幸福、中国金茂、旭辉控股，其中，中国金茂去年分红1.93亿元，旭辉控股去年分红2.18亿元，华夏幸福去年分红最多，达到9.08亿元。

而另一方面，就是一进一出的资本利得，比如，碧桂园就是平安的成功投资案例之一。

2015年4月1日，中国平安斥资62.95亿港元获得碧桂园9.9%股权，持股22.36亿股，跻身第二大股东，当时，每股认购价仅2.816港元。

当年，碧桂园销售额仅1400亿元左右，平安入股后的第二年，碧桂园的销售额突破3000亿元，成为继恒大、万科之后第三家跻身3000亿元阵营的房企。

平安从碧桂园得到的回报也直接翻了一番，与销售额同期翻番的是股价，从2016年三季度开始，碧桂园步入了为期长达1年多的股价单边上涨通道。

2018年1月11日，碧桂园盘中股价最高触及28.6港元/股，同年2月6日，中国平安精准减持碧桂园340万股，交易均价16.78港元，套现约5705.6万港元，此后又分别减持了910万和1882万股，总计套现约4.55亿港元，获利颇丰。

另外，碧桂园每年还为中国平安提供稳定的分红回报，根据中国平安披露的数据，碧桂园每年的分红率可以达到22.70%。

其后，平安又看中了华夏幸福（600340.SH），这家以产业新城开发为重点业态的中流房地产商，欲再度复制碧桂园的“神话”。

2018年7月10日，中国平安子公司平安资管受让华夏控股持有的华夏幸福5.82亿股股份，占其总股本的19.7%，转让价格为23.655元/股，较当日收盘价折价13%左右，转让价款共计137.7亿元。

2019年1月31日，平安资管以其受托管理的保险资金再度受让了华夏幸福1.71亿股，占其总股本的5.69%，每股价格为24.597元，较当日收盘价折价10%左右，转让价款共计42.03亿元。

交易完成之后，平安合计持有华夏幸福7.58亿股，持股比例25%，为第二大股东。

平安入股以后，华夏幸福也确实经历了一波行情，但随后震荡下行，今年以来，股价更是大幅下挫，尽管在7月份随着A股行情有所反弹，但7月10日之后又开始了新一轮下挫，平安的投资也面临着市值缩水的压力。

而且，平安入股华夏幸福之初，双方签订了“对赌协议”：即2018年度、2019年度、2020年度，华夏幸福归母净利润增长率须分别不低于30%、65%、105%，即不低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。在利润补偿期间，华夏幸福年度的实际净利润如果小于预测利润的95%，则要进行现金补偿。

2018~2019年，华夏幸福实现归母净利润117.46亿元、146.12亿元，勉强合格，而今年上半年，华夏幸福归母净利润仅为60.62亿元，和全年180.01亿元的距离还很远。