（原标题：去杠杆政策持续发力，踩线的房企何去何从）

房地产行业多年垒起的债务冰山，正在强力监管之下，开始缓慢消融。

消息显示，在8月中下旬12家试点房企参与“三道红线”调研会的同一时间段（详情请参阅第一财经8月28日报道《融资新规渐行渐近，房企举债也将“一企一策” 》），国内房地产债券审批也发生了微妙的变化，房企以新还旧的发债申请只能获得8.5折的批准。此举意味着，旧债15%的缺口，将必须由房企自有资金予以偿还。

“如果说三道红线是高杠杆房企的监管新规则，那么债券打折，就是针对所有企业融资的收缩。”一家上市房企CFO向第一财经记者表示。

监管机构一系列举措，对房地产行业产生一定冲击。企业内部，财务部门则忙于自查自纠寻找尽快合规之道。

以头部房企恒大中国(03333.HK)为例，其已公开宣称要降负债率、降负债总额。日前，该集团还率先吹响新一轮促销卖房回笼资金的号角，最大销售优惠幅度下调至7折，创该集团营销折扣新低。

据了解，过去两周以来，大部分公司都对照三道红线的几个指标进行了研究，并相应制定达标之策。总体趋势还是要降负债率，一是销售回款还债降债务总额，二是通过配股、分拆业务上市等方式做大权益。总之各自都在想办法以适应新的监管规则。

尽管房地产融资新规尚未在全行业铺开，接受监督指导的只是部分试点房企，但这足以让外界领悟到防控房地产债务风险的意图。一位房企高管透露：“据我们了解，避免房地产对社会资金的过度占用，避免房地产债务风险，是此番出台精细化融资管控的初衷。”

《中国银行业发展报告（2019）》直言，近年来，房地产业高杠杆发展模式和房价过快上涨并存，行业风险有所上升。房企债务率较高，融资方式复杂，甚至部分房企土地竞买保证金也来自外部融资，导致企业抗风险能力不强。

9月6日，在北京召开的“2020中国国际金融年度论坛”上，银保监会副主席周亮再度发声，强调“严格遵循房住不炒的定位，规范房地产贷款业务，防止房地产市场过度金融化”。

房企债台高筑

回顾过去，在地产黄金时代，高杠杆潜藏的风险会被市场红利所平滑，许多房企借助于杠杆的力量弯道超车，成就巨大的创富传奇。碧桂园（02007.HK）、恒大、融创（01918.HK）等头部房企杠杆逆袭的示范效应，又如魔咒一般吸引着追赶者纷纷效仿，直到2017年国内实体经济步入去杠杆阶段，房地产行业仍未停止加杠杆的步伐。

Wind数据显示，2019年，132家A股上市房企负债总额达94861.01亿元，较2018年的82263.74亿元上涨13.28%；在净负债率指标方面，更是多达36家房企净负债率超100%。

在2015年以来新一轮房地产高歌猛进的巨浪之下，追逐规模、追求流量、大而不倒，一度被房企奉若真理。直到福晟集团、泰禾集团（000732.SZ）等规模房企爆发债务危机，才开始让各方对于风险有了一定认识。尤其2020年泰禾集团接连爆发债务违约事件，更是戳破了房企“大而不倒”的神话，也让地产行业巨大的债务冰山清晰而深刻地呈现到世人眼前。

据了解，福晟集团债务总额超过700亿元，而泰禾集团的债务总额更超过1000亿元。目前，两家公司仍旧深陷困局，捆绑着一大批金融机构和债权人。

目前，福晟和泰禾的债务重组皆推进缓慢。参与福晟纾困的世茂集团（00813.HK）在半年时间里只接手了福晟几个项目，剩余数十个项目的命运，仍在世茂与福晟的拉锯谈判中未有归属。

泰禾方面的进展也不容乐观。万科（000002.SZ）虽参与其中，但债权人和利益相关方众口难调的局面，逼迫着这家行业领头企业的总裁祝九胜公开喊话：“要么集体沉船，要么集体上岸，想要个别上岸是不现实的。”

“泰禾和福晟都只算得上第三、四梯队之后的房企，它们尚且如此，若更大规模的公司爆发债务危机，对金融领域的冲击将更加剧烈。”上述CFO表示，“所以要严控房地产债务雪球继续滚大，以规避更大的债务风险的爆发。”

这样的担忧并非多余。对应监管层设置的“三道红线”指标（剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍）来看，规模房企中只有少数没有踩线，而同踩三条红线的大型房企就有恒大、融创、绿地、富力、华夏幸福等若干家。

以恒大为例，截至今年6月末，其资产负债率86%，有息负债总额8355亿元，期内借款利息开支高达418亿元，汇兑亏损30亿元，融资成本净额107.72亿元，而其净利润才仅147亿元。

类似恒大这样的高昂融资成本，在房企间并非孤例，而集团加权平均融资成本高达七八个点以上的企业，其财务杠杆都会偏高。比如阳光城（000671.SZ）上半年净负债率为109.66%，平均融资成本为7.5%，其他融资的融资成本区间上限高达12.50%，期内集团财务费用3.35亿元，同比增长38.58%。

更为严峻的是，外界通常只关注到房企的表内债务，而表外的经营性负债，如商票、供应链金融产品等，往往被忽略。事实上，表外负债的规模同样不容小觑。知情人士透露，某TOP5房企自行发行的商票规模，已经累积到了三四千亿元的规模。

金融机构预警

市场上种种信号显示，早在今年之前，房地产债务就已经引起了相关部门的重视，相关管控措施也早就有所铺排。去年5月，银保监会下发23号文，开始针对房企融资进行严监管。并对开发贷、境外债等融资方式进行进一步监管。

与过去几轮调控所不同的是，去年的政策基于“总量控制”，直接限制房企债务总额增长，其中最显著的措施便是将开发贷和按揭贷合并至房地产贷款科目下。“当时这个规定一出来，许多银行的房地产贷款额度就没有了。”一位金融从业人士称。

而这一次出台的三道红线及配套政策，则显得更为精准和精细。一家房企的内部人士坦言：“以前无非是限地价、房价等，现在直接针对企业的有息负债，这能有效防范地产公司倒闭，也能规避金融风险。”

在业内看来，新近的一系列融资监管组合拳，将让金融机构对涉房地产融资设置更高门槛，一改过往只注重规模的监管规则。

过去10年，房地产是推动国家经济增长的支柱性产业，整体投资回报率维持在较高水平。“地产行业强大的景气度，使金融机构为其融资的意愿较强，预售制度增强了房企无息负债能力，优质抵押物也赋予地产行业优秀的融资能力。”国泰君安证券认为。

为筛选优质合作对象，金融机构普遍设定“白名单”，优先与百强企业进行合作，在授信规模、成本及期限方面倾向于百强企业；信托公司筛选标准更加严苛，部分信托甚至将选择标准限定在前50房企内。

为了适应金融机构的监管规则，房地产企业使出浑身解数，重规模轻绩效、放大杠杆、提高行业排名，努力挤进金融机构“白名单”，甚至不惜给销售数据注水、强制员工买房等。

朗诗集团董事长田明曾公开表示，一些房企为实现年度销售规模，能够上排行榜，让自己的总包单位、销售代理公司、合作单位帮忙假签约，过年后再拿回公司销售。有些为了提高名次，甚至会花钱买排位。

为了做大规模，房企渴望融得更多资金；而为了融到资金，房企又必须规模达标。于是，在这场对财富与金钱的渴望中，房企与金融机构无形中成为“共生体”，互相制约又彼此得利。

为限制房企融资规模、防范地产金融风险，监管层持续出台调控政策：土地储备贷款已于2016年被国家明令禁止；开发贷需满足“432”的合规要求；非标融资也因资管新规等政策受到重点整治。

银行对房企授信收紧后，信托成为房企最倚重的融资渠道之一。中国信托行业最新数据显示，2020年一季度末，投向房地产领域的信托资金总额为2.58万亿元，房地产信托占比14.57％，与基础产业（占比16.27％）数值接近。

尽管银保监会“23号文”对信托融资进一步管控，但房企花样融资方式仍不少见，譬如明股实债、非并表项目公司负债、ABS、短融超短融、租赁融资、房企关联方借款等。

这些隐性负债，大大增加评估其真实偿债能力的难度。中诚信国际表示，房企相关指标在恢复至安全水平的过程中，或将通过永续债、明股实债等形式美化指标，或通过对合作项目采取非并表等方式减少表内债务，通过供应链ABS等方式加大非债务类融资。

标普信评也指出，本次融资新规将有效控制行业表内财务杠杆，但房企仍有可能通过表外负债方式获得外部资金，增加隐性债务风险。

不过，积极的信号仍在出现，以银行为代表的金融机构开始新一轮风险排查。中国建设银行深圳一支行负责人士直言：“最近半个月，支行都在排查之前为房地产企业缴纳土地出让金、一些地产开发项目提供融资等情况，主要是怕有违法行为。”

另有一家股份制商业银行深圳福田区支行的负责人也表达了类似观点：“上半年我们给房企做的土地出让金融资项目比较多。小房企的融资项目暂时先不接了，我们最近要先摸查梳理下上半年做的地产融资项目情况，看下哪些是‘四证不全’的房企，哪些房企客户可能债务风险大。”

全行业纠偏

根据三道红线的融资新规，房企将被分为“红、橙、黄、绿”四档：若三道红线全部触及，则有息负债总额不能再增加；若触及两条，有息负债规模增速不得超过5%;触及一条，增速不得超过10%;一条未中，增速不得超过15%。

面对汹涌而来的融资新规，不同房企对行业走势及自身战略的判断极为不同。

万科一贯的稳健与淡然。该集团管理层称，每天都是卖楼的好日子，将坚持积极销售；同时对于融资新规，监管机构是从规范行业和防范风险的角度出发，集团会认真研究、尽快适应。

恒大管理层则在中期业绩会上旗帜鲜明地表态“一年降债1000亿元”。具体措施：一是卖房，全年冲击8000亿元；二是少买地。刚步入9月，该集团就推出了新一轮降价促销举措，试图抢占金九银十的先机。

另一行业巨头融创也表示，融资新规会对未来行业格局带来深刻影响，房企弯道超车、快速增长的可能性不大。集团净负债率明年目标100%以下，剔除税收的资产负债率争取三年达到目标。

相较于大型房企，一些规模较小或负债较高的企业，则显得更为焦虑。佳兆业管理层明确表示，2020年的目标是将负债率下降至120%或以下；富力地产联席主席李思廉表示，今年年内公司负债率要再下降15%。

Wind预计，未来5年房企债务置换和融资需求将不断增大，海内外合计债务到期规模将达3万亿元左右，2020年、2021年偿还规模分别达5286.19亿元、5874.37亿元。2020年数据计入短期债券后，到期规模还将更高。

除去销售回款，房企应对到期债务的主要途径便是“借新还旧”。贝壳研究院数据显示，今年前七月，房企境内外债券融资累计约7379亿元，占去年全年的62.5%。

面对巨额债务，房企除了公开的表态，必须在内部启动应对措施，尤其踩线较多的房企，降低部分债务指标，不能只停留在口头说说而已。

深圳一家头部房企负责人告诉第一财经记者，总部最近正在梳理月度财务报表：“尤其是三道红线里提到的资产负债率、净负债率、现金短债比，财务部门都在整理查看之前的报表，最新的7月、8月的报表也都在仔细核查。”

“大面上看，新的规定并没有把房企债务额度控死，踩一条线的情况下，债务总额仍然可以增加10%，这给正常发展的企业留足了空间。”另一家房企财务负责人算了一笔账：如果以现有负债总额1000亿元来估算，可增加10%，意味着可新增债务为100亿元，这笔钱用于购买土地，根据常规地货比（土地成本与可售货值），可新增可售货值两三百亿元，考虑到合作后的权益占比，全口径可售货值能到400亿元，足够一定的规模增长了。

但对于连踩三线，需要尽快降债合规的企业来说，短期压力十分显著，必须加速销售用自有资金补上债务缺口。这位财务负责人预计：“短期看，高杠杆企业过激买地的行为将受到制约，下半年的土地市场会更趋平稳一些。”

此外，部分企业内部还试图通过资本运作，去化解三道红线的束缚。比如将财务负债转为经营性负债，或者通过配股、分拆下属业务上市等方式，做大权益分母，从而降低相关财务指标。

一位业内人士透露：“微观层面的运作各有不同，但降债控风险的大趋势基本是确立的。每家公司会根据自身情况去适配新的规定，踩一条线问题不大，极致的企业会追求全部合格。”

中诚信国际认为，融资新规旨在通过财务及经营指标约束房企融资行为，引导企业强化自身经营造血能力，减少对债务性融资的依赖；房企将竭力通过提升自身运营效率、加速项目去化等方式增强内生资金平衡能力，实现资金良性循环。

种种迹象显示，在房住不炒宏观政策基调未曾改变的前提下，房地产凭借高杠杆蒙眼狂奔阶段似乎渐行渐远，放弃外部输血，追求内生增长，将是下一个阶段的主旋律。

这对过往注重风控和收益质量但发展相对缓慢的企业，或许是个好消息。日前，龙湖集团（00960.HK）董事局主席吴亚军便公开宣称：“中国房地产最好的时期到来了。”在她看来，进一步规范地产与金融的出发点是好的，国内大循环和海外小循环将成为中国经济发展常态。龙湖是少有未踩一线的房企之一。

几家欢喜几家愁，房地产行业新的格局，正浮出水面。