（原标题：超能赚也要上市，农夫山泉在焦虑什么？）

文/胡钰祺 刘璐明

历经长达半年的上市征途，农夫山泉将于明日正式登陆港交所主板。

2块钱一瓶的国民矿泉水，再也不是那个平平无奇的“搬运工”了，此后的矿泉水包装上，可能还会多个“港股代码”。

颇为意外的是，这家生产水的企业，在2020年众多赴港IPO的企业中，成了站在舞台中央的那一个。

农夫山泉的招股价最终定在每股21.5港元，总市值将超过2100亿元。

尽管有不少关于“农夫山泉值不值两千亿”的讨论，但投资者依然热情高涨。

8月25日，多家券商开放认购后，散户打新者蜂拥而至，富途证券上的百亿融资额瞬间被一抢而空。农夫山泉获得了万千投资机构以及散户的注目，竞购十分激烈，资本市场上甚至出现了“一股难求”的空前盛况。

农夫山泉今日公布的发售及配售结果显示，香港IPO面向散户的部分获得了1148.3倍认购。要知道，阿里巴巴2019年回港二次上市前，面向散户部分也只获得了42.4倍超额认购。

而农夫山泉选择的6名基石投资者也都是国内外大型投资基金或对冲基金，很多知名机构投资者被拒之门外。

农夫山泉桶装水，图源网络

按照目前的估值来算，农夫山泉是康师傅的近三倍、统一的七倍左右，比蒙牛乳业也要高出近一千亿港元。

农夫山泉被投资者青睐，离不开它强大的赚钱实力，但它也有着自己的焦虑，现金流承压的同时，还面临激烈的市场竞争。

它的王牌是饮料，但也只有饮料，曾经跨界尝试的举措大多无疾而终，上市后，它能探索出多元化发展之路吗？

农夫山泉有多赚钱？

2块钱一瓶的矿泉水，背后是个大生意。

瓶装饮用水是一个高毛利的行业，因为原材料构成单一、生产工艺简单，保质期长。

纵观行业内的其他品牌，都有着不错的毛利率：2019年，康师傅饮品毛利率约为33.69%，统一饮品毛利率约为39.9%，香飘飘毛利率约为41%，承德露露和养元饮品的毛利率较高，约为52%和53%。

不过，它们与农夫山泉相比，均有一定差距。

招股书显示，2019年，农夫山泉综合毛利率高达55.4%，占比最大的饮用水产品毛利率高达60.2%，其余品类毛利率也都保持在30%～60%之间。这意味着矿泉水每1元的销售收入可以给农夫山泉带来约6毛的毛利。

农夫山泉的盈利能力也十分优异。

据招股书显示，2017年至2019年间，农夫山泉分别实现营收174.9亿元、204.8亿元以及240.2亿元；净利润为33.9亿元、36.1亿元以及49.5亿元。

农夫山泉主要品类毛利明细及毛利率，

图源农夫山泉招股说明书

近年来，农夫山泉一直稳健增长，在拥有怡宝、康师傅、娃哈哈、百岁山、冰露等众多品牌的国内市场中杀出一条血路。

2019年农夫山泉主要品类市场份额，图源农夫山泉招股说明书

据招股书显示，2012年-2019年，农夫山泉就连续八年保持国内包装饮用水市场占有率第一；2019年，农夫山泉位列茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场前三。

一家卖水的公司为什么这么赚钱？

我们先来看，一瓶水的成本主要包含哪些：水源、加工、包装、运输和人力。

二十多年前，农夫山泉就看准了天然水源地的开发，早早入场“搬水”、占好资源坑位。水源地的稀缺性为农夫山泉的发展建立起天然壁垒。虽然建设基地和购置设备是一笔不小的投资，但“不花钱”的原材料和几乎为零的生产边际成本使农夫山泉越做越大，形成规模优势。

农夫山泉十大优质水源地分布图，图源农夫山泉招股说明书

稳定的水源，是农夫山泉保持高毛利、赚钱能力最关键的一环。

包装是成本中的大头。招股书显示，农夫山泉瓶身的主要原材料为生产瓶身的PET，2019年，PET的成本为33.82亿元，占销售成本总额的31.6%。但是，在招股书中，农夫山泉透露的一个消息是，当下PET原材料下跌，“我们已抓住机会购买PET以减少原材料成本。”

对于瓶装饮用水产业链中最花钱的运输一环，农夫山泉也早有打算，从其十大优质水源地的选址中就可见一斑。

农夫山泉的水源地几乎可以辐射到全国的市场。其中位于万绿湖、千岛湖、峨眉山、丹江口、雾灵山的采水工厂覆盖了珠三角、长三角、成渝、湖北、京津冀这五大消费腹地，运输成本因此大幅下降。

在销售渠道上，农夫山泉也早已形成一张密网。招股说明书显示，截至2019年底，农夫山泉通过4280名经销商在全国设立了237万个以上的终端零售网点，78.9%的终端零售点下沉到了三、四线城市。

紧随新零售的浪潮，农夫山泉也开始做渠道创新，开拓了电商直营、便利店、自动售货机等新渠道，在增加终端用户触及率的同时也大大降低了渠道成本。自2018年起，农夫山泉的无人售货机就已经登陆了北京、天津、武汉等多个城市小区和商场的地下停车场。截至2019年底，农夫山泉已在全国近300个城市投放了近60000台自动贩卖机。

长白山抚松工厂俯视图，图源农夫山泉官方微博

低成本、高毛利、有稳定的赚钱能力，已足够有诱惑力。

再加上农夫山泉近年来在派息一事上出手大方，分红大部分所得净利润，更令众多投资者趋之若鹜。

2017年-2019年，农夫山泉共派息约103亿元给原有股东，仅2019年就派息96亿元，高于2017、2018两年总和，甚至超过此次上市募资总额。2020年一季度，农夫山泉更是再度派息9亿元。根据农夫山泉提交的招股说明书显示，农夫山泉将于全球发售完成前派息78亿元于现在股东。

这些都导致，农夫山泉的受追捧程度超出预期。

为何决定上市?

早在2008年，农夫山泉就与中信证券签署了A股上市辅导协议。但上市计划拖延多年，直到十年后的2018年，双方签署辅导协议的终止协议。

农夫山泉的上市之路也因此中断，对此，农夫山泉创始人钟睒睒曾公开表示，资本市场讲究需求与被需求，但农夫山泉现在没需求，因此不需要上市。

然而时隔三年，农夫山泉为何突然松口，最终决定上市？

从招股书中可见一斑。受新冠肺炎疫情影响，消费者流动性降低，农夫山泉部分零售网点关闭，客户订单数量也因此减少。

截至2020年前5个月，农夫山泉营收与净利润同比均出现下滑，公司营收为86.64亿元，同比下滑12.6%；归属公司股东的净利润为19.31亿元，同比下滑18.2%。

农夫山泉主要财务数据，图源农夫山泉招股说明书

农夫山泉现金流的情况并不乐观。2020年前3个月，农夫山泉银行贷款增加了15.5亿元。

疫情是压力的重要来源，但不是唯一的原因。

2017-2019年，农夫山泉的负债额就已经在攀升 ：分别为54.58亿元、65.34亿元和79.14亿元，资产负债率分别为32.83%、31.19%和44.47%。 这与2019年高达96亿元的股东派息有很大关系，2017年到2019年的派息总额接近这三年的净利润，使得公司背负高额债务。

在招股说明书中，农夫山泉也透露了现金需求，计划以10%（约7.8亿港元）偿还贷款，另有10%用作补充流动资金和其他一般企业用途。以此来看，赴港上市获得的资金可以缓解农夫山泉的现金流压力。

上市后，农夫山泉用募集到的资金继续扩张。农夫山泉在招股书中表示，此次募集资金的大头将用来扩大规模以提升竞争力。其中25%（约19亿港元）用于品牌建设工作；另有25%用来购买冰箱、暖柜以及智能终端零售设备等，以提升线下销售能力；20%用于新增产能所需的资本开支；余下10%用作加强业务营运基础能力建设。

它在焦虑什么？

以瓶装饮用水打开市场，这是农夫山泉的优势。

目前，农夫山泉主要有包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料四大产品。

从招股书来看，农夫山泉现阶段的收入主要来源于水。在农夫山泉过去三年披露的营业利润的主要收入都是来自饮用水产品，在2017年、2018年和2019年的营收占比中，分别高达57.9%、57.5%和59.7%。

营收结构单一，农夫山泉也因此尝试开辟新的品类和业务，但是大多都不太顺利。

2019年，农夫山泉在饮品领域还接连推出几大全新品类，包括植物酸奶、碳酸咖啡品牌“炭仌”、中老年饮品“锂水”以及冷藏“NFC果汁”等。

农夫山泉还在尝试进军多个行业，跨界打造出许多与自身品牌调性相关的产品。

2017年，农夫山泉跨界推出“桦树汁系列护肤品”，两年后又推出白桦树汁喷雾，大有要在化妆品行业闯出一片天地之势。2019年，农夫山泉联手TCL入局家电行业，上线新品空气净化器。同年，农夫山泉旗下农产品17.5°阿克苏苹果也登陆各大电商平台。

农夫山泉空气净化器，图源农夫山泉官方微博

但多方出击的效果差强人意，并未在市场上形成较大反响，农夫山泉的发展似乎进入了瓶颈期，饮用水市场激烈的同质化竞争也是农夫山泉焦虑的来源。

根据弗若斯特沙利文报告显示，若按零售额计算，2019年中国包装饮用水市场规模达2017亿元。在规模不断扩大的同时，竞争日益激烈。

国内软饮市场的高毛利率吸引着众多新企业的进入，饮用水、功能饮料，茶饮料和果汁市场都是各大企业布局的市场。

除了康师傅、统一、昆仑山、娃哈哈、冰露、怡宝、百岁山等老牌水饮企业在积极转型、寻求突破，元气森林、喜小茶等新锐网红品牌也在飞速抢占细分市场，发展十分迅猛。此外，其他食品快消巨头也在悄悄发力饮用水领域，伊利乳业在2019年推出了“inikin伊刻活泉”矿泉水。

在高端水市场，国外快消巨头也瞄准了这块沃土。

依云、巴黎水、圣培露纷纷进入中国市场；好丽友推出了高端矿泉水品牌“济州熔岩水”；雀巢也在今年将其另一高端品牌普娜引入中国。国内一些本来就走高端路线的瓶装水品牌如“西藏5100”等的业绩在近几年明显增长，百岁山等老牌水饮企业也开始注重并加大投入高端品牌形象的建设。

农夫山泉玻璃瓶矿泉水系列，图源农夫山泉官方微博

早在2015年，农夫山泉也打入了高端水市场，推出农夫山泉玻璃瓶矿泉水、适合婴幼儿的天然饮用水以及适合学生的天然矿泉水。为了打造高级感，农夫山泉通过广告不断宣传其优质水源地，邀请英国设计工作室Horse为其高端水产品设计包装。

但面对如此激烈的竞争压力，农夫山泉需要一个新的增长点，但是目前它还没有探索出一条适合自己的多元化发展之路。

农夫山泉没有退路，但每前进一步都需要大量资金，对农夫山泉来说，上市既是必须，也是必然。