原标题：中航证券：T+0回归A股是大方向，科创板有望先行先试

来源：中航证券

作者：董忠云 符旸 方堃

5月29日，上交所就2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议进行了回应，其中针对“科创板关键制度供给不足”这一话题，上交所表示“未来将适时推出做市商制度、研究在科创板引入单次T+0交易，保证市场流动性以及价格发现功能的正常实现”。上交所提出的“单次T+0”引发了市场的高度关注，显示A股交易制度或将迎来重大变革。

其实T+0（日内回转交易）改革在今年4月份就已有征兆。4月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议提出，要放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中在“完善股票市场基础制度”部分中提出要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。上述政策信号显示，提升市场活跃度是监管层推进资本市场改革的重要方向和目的，而放松和取消不适应发展需要的管制以及改革完善股票市场发行、交易、退市等制度将是主要的手段。在交易制度改革方面，实施T+0一定程度上有助于吸引资金进入资本市场以及提升场内资金交易的活跃度，符合政策引导方向，实施T+0交易制度、与国际资本市场接轨是必然的方向。

一、我国历史上的T+0交易制度

回顾历史，我国A股市场早期曾实施过T+0交易制度。1990年我国沪深证券交易所成立，当时禁止T+0交易。1992年5月上交所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，并实行T+0的交易规则。随后深交所在1993年11月也取消了T+1，开始实施T+0。但由于当时A股市场规模很小，处于极度供不应求的状态，且制度体系存在诸多欠缺，市场炒作之风盛行，在这样的条件下，涨跌幅限制和T+0的放开令市场成交量和波动性急剧放大，如1992年5月21日沪市放开限制当天，沪指涨幅达到105.27%，成交量也出现暴增。这导致A股的投机属性被大幅强化，而价值发现的功能被大幅削弱。1995年1月1日，基于防范股市风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易又由T+0改回了T+1，并一直沿用至今。

目前，A股实施先买后卖的日内回转交易并不存在法律障碍。1999年开始实施的《证券法》第106条规定“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。这是对我国股票市场T+1制度在法律上的固定。但2005年在《证券法》的第一次修订中删除了原法第106条，为证券市场推出日内回转交易预留了空间，恢复A股T+0交易也一度成为当时市场讨论热点。

二、上世纪90年代A股实施T+0的市场影响

在我国证券市场发展历程中，沪深交易所关于A股日内回转交易的规则发生过从禁止到放开、再到禁止的转变。通过对比转变前后的市场交易数据可以发现，T+0有助于活跃市场，增加股票成交量，提高市场的交易效率，但也可能诱发异常交易行为。

上交所于1992年5月开始实行T+0制度，当月日均交易量较上月增加了131%，当月上证综指暴涨177%，不过当时股指的大幅上涨更多是受到取消涨跌幅限制的影响。此后上涨行情未能持续，但月交易量则在实行T+0后持续维持在较高的水平。深交所于1993年11月开始实行T+0制度，当月深证成指上涨约8%，但此后逐渐走低，而交易量则在实行T+0后也出现了明显的提升，当月日均交易量较上月增加了253%。

1995年1月，上交所和深交所同时将交易制度由T+0改为T+1。当月上证综指和深证成指分别下跌13%和9%，但随后企稳。交易量也出现了大幅萎缩，当月沪市日均交易量较上月下降了69%，深市日均交易量较上月下降了68%，之后有所恢复，但整体仍然弱于实行T+0制度时的水平。由此可见，推行T+0有助于扩大市场的成交量。

图表1：上交所回转交易制度前后交易情况

图表2：深交所回转交易制度前后交易情况

三、海外日内回转交易制度经验

日内回转交易制度是国际证券市场通行的一项交易制度，美国、台湾、香港等证券市场均允许日内回转交易，而且不少市场的日内交易十分活跃。

1、美国

按照美国证券业协会（NASD）的界定，日内交易是指同一交易日内先买入后卖出同一种证券，或者同一交易日内先卖出（卖空）后买入同一种证券。美股实行的是T+2交割制度，即交易发生后第二个工作日才能完成清算交割。不过，美股市场允许投资者在满足一定条件下，在交割日到来前买卖同一支股票，从而实现T+0日内交易。

出于风险控制的考虑，美股监管机构从账户属性、账户净值、投资者交易行为等多个维度对T+0交易设置了不同的限定条件，实施差异化监管，只有账户自有权益（包括资金和证券）保持在25000美元以上的融资账户才能进行不限次的T+0交易，但同时也需要满足最高未对冲头寸不得超过其日内交易购买力的限制。这种进行分层限制的T+0交易制度，有助于避免给没有投资经验的小额投资者带来损失，在提升市场活跃度的同时有效控制了市场交易风险。

由于美股市场T+0回转交易相关法规较为完备，美股经纪商的交易成本低，加上交易所信息基础设施的有力支持，催生了高频交易的快速发展及交易效率的提高。

2、台湾

A股市场现金账户回转交易与台湾证券市场走过相似的发展历程。1985年之前台湾市场曾实行过现金账户日内回转交易（台湾证交所称之为当日冲销交易）。由于当时市场过度投机，从1985年7月17日起主管机关禁止了现金账户回转交易。此后，中国台湾股票市场的T+0交易仅限在融资融券信用账户中进行。

台湾证券交易所恢复现金账户T+0时采取的是试点先行策略，先行开放一部分股票进行日内回转交易，之后再视市场交易情况逐步放开，以维护证券市场的平稳运行。2014年1月6日，台湾证交所恢复了先买后卖的当日回转交易。首批恢复现金账户回转交易的上市股票共150只，约占台湾上市股票总数的10%，总市值的75%。2014年6月30日，台湾证交所开放先卖后买的当日回转交易。2015年6月，台湾证交所开放了附权证的标的股票以及股票ETF的当日回转交易，市场可进行T+0的标的扩充至约250只。2016年2月，台湾证交所进一步开放T+0交易，范围扩大至所有符合融资融券交易和卖空资质的股票，覆盖数量超900只，占交易所总市值的99%。自台湾证交所恢复现金账户T+0交易以来，市场中T+0交易活跃度逐级提升，当日冲销交易占市场交易量的比重超10%，占市场交易额的比重稳定在30%左右。

图表3：台湾证交所市场月度成交中当日冲销交易占比

在投资者适当性管理方面，台湾证券交易所对进行当日冲销交易的个人投资者有严格要求，除需要签订授权同意书和风险预告书外，还需要满足开立股票账户满3个月，并在一年内交易成功10次及以上。在交易风险管控方面，台湾监管当局主要从以下两个方面着手。一是台湾证券交易所实行保证金和回转交易额度控制。证券公司可以根据投资者的资金情况预收足额或一定数量的资金和证券，并设定投资者日内回转交易买卖额度，类似于交易保证金制度。二是台湾证券交易所规定证券公司要对投资者进行盈亏核算和控制，各证券公司需要对每位参与日内回转交易的投资者当日的收益情况进行计算和评估，根据其盈亏程度来增减其第二日的日内回转交易额度。

四、A股重启T+0交易制度是未来方向

从国际成熟市场发展经验及我国A股的自身实践来看，T+1制度结合涨跌幅限制，其主要功能在于抑制投机，降低市场波动性，一定程度上发挥了投资者保护的作用，但T+1交易制度也存在一些明显的弊端。首先，T+1降低了交易的灵活性，不利于投资者及时规避风险，例如盘中突发利空消息导致股价下跌时，投资者可能由于T+1的限制而无法做出止损操作。其次，A股T+1交易制度限制了其与其他交易工具的配合，从而对金融市场交易工具和交易策略的丰富构成了一定的制约。T+1制度下，机构凭借持股规模优势，相较于散户投资者来说，更便于进行变相的T+0操作，这也带来一定的公平性问题等。第三，海外主要股市均实施T+0交易制度，我国T+1制度会为国际投资者进入A股市场带来了一定的制度障碍，且随着我国资本市场对外开放不断深化，A股市场与国际市场接轨不断深入，这种负面影响会愈发明显。

T+0和T+1各有利弊，如何选择很大程度上取决于市场环境。上世纪90年代初我国A股市场显然不具备实施T+0的条件，而此后A股的发展历程中，各项制度建设不断推进。今年3月1日起新修订的证券法正式实施，我国资本市场市场化、法治化改革又迈出重大一步，随后在4月份，创业板注册制改革重磅推出，未来A股市场将在注册制、退市制度、信息披露、违法处罚力度等多个方面进行进一步的加强和完善。在A股市场制度改革的同时，随着近两年A股对外开放的深化，外资持续流入，我国A股市场的投资者结构也在逐步向机构化方向推进，市场投资将更加理性。综合来看，我国A股市场的制度体系日趋完善，重启T+0的条件日益成熟，同时继续深化市场化改革和对外开放也需要交易制度方面的管制进一步放开。因此，T+0制度将是未来市场改革的方向。

建议未来A股市场的T+0改革，可借鉴海外市场的发展经验，采取相应措施控制风险。一是采取试点先行、分步实施的策略，如本次上交所提出的在科创板引入单次T+0交易，属于小范围、低强度的试点，未来基于试点经验可以逐步放宽交易限制，并向更大范围推广。二是采取严格的合格投资者制度，制定相关规则，对于参与日内回转交易的投资者的开户时间、投资经验、风险承受能力等方面设定要求。三是加强风险控制，交易所和证券公司各负其责，严格做好证券和资金的前端控制，对于投资者的回转交易额度进行限制，抑制过度炒作。

责任编辑：陈志杰